新股投价报告：电解铜箔龙头，双赛道齐发力

远期整体公允价值区间为129.02-160.92亿元。我们预计2023-2025年公司营业收入为72.51、97.92、126.46亿元，同比增长14%、35%、29%，归母净利润为1.60、3.76、5.71亿元，同比变动-68%、135%、52%，按照发行后最大股本45023万股计算，对应2023-2025年EPS为0.35、0.84、1.27元。采用PE估值法对应远期整体公允价值区间154.76-171.60亿元，采用PS估值法对应远期整体公允价值区间148.49-160.92亿元，采用FCFF估值方法下公司远期整体公允价值区间129.02-170.80亿元。结合上述三种方法我们认为公司远期整体公允价值区间为129.02-160.92亿元，对应2022年归母净利润的PE为25.63-31.97X，对应2022年扣非后归母净利润的PE为28.83-35.95X，2023年归母净利润的PE为80.74-100.70X。公司所属证监会行业分类为C39计算机、通信和其他电子设备制造业，以2023年7月14日为基准，该行业近一个月的平均静态市盈率为36.35X。 高端电子电路铜箔产品实现突破，国产替代市场空间广阔。电子电路铜箔需求稳健增长，但目前我国高端电子电路铜箔主要依赖进口。公司在高端产品领域已有一定突破，RTF铜箔已处于终端验证阶段；VLP铜箔、HVLP铜箔已进入规模试生产阶段，未来有望实现对部分进口产品替代。 极薄高抗高延锂电铜箔行业领先，产品结构有望持续优化。锂电铜箔需求随高景气下游快速增长，公司与宁德时代、国轩高科等头部电池企业建立了稳定合作关系。公司4.5μm、5μm极薄锂电铜箔产品已实现批量交付，且在高抗高延等性能上行业领先，有望在未来占据更高市场份额并享有产品溢价，从而使公司的营业收入增速与盈利水平优于行业。 募投项目将进一步强化公司的生产能力与技术优势。公司拟将本次募集资金用于2.8万吨/年高档电解铜箔项目以及高性能电解铜箔研发项目。上述项目建成后将帮助公司进一步扩大产能并提升技术实力，可以更好地满足下游客户需求，为未来业务保持快速发展奠定了坚实的基础。 风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧加工费下滑等。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 公司主要产品分为电子电路铜箔、锂电铜箔两大类。 我们认为公司发展将会经历三个阶段：1）高速增长期（2023-2028年）：受益于上市后品牌效力的提升和融资渠道的拓宽，公司产能建设和产品开发节奏有望进一步加快，公司产品销售增长速度有望保持高速增长状态。同时2023年由于需求较疲软，供给过剩，铜箔加工费有所下滑，盈利空间处于底部，行业将迎来一轮出清。而公司在产能及技术水平等方面均处于行业领先地位，公司盈利能力有望随着产品结构优化以及行业竞争格局优化而逐步改善，从而获得显著优于行业的增速。2）快速增长期（2029-2032年）：公司的产品体系发展较为成熟，且行业竞争格局相对稳定，整体收入有望继续保持较快增长，但较难大幅超越行业增速；3）永续增长阶段（2032年以后）。 主要业务收入预测及核心假设 1、电子电路铜箔 2020-2022年公司电子电路铜箔业务收入分别为9.9、16.1、8.0亿元，占主营业务收入的比重分别为69.4%、40.5%、12.5%。2022年消费电子等下游需求疲软，导致电子电路铜箔销售价格明显下跌，公司主动缩减业务量，切换部分产能生产锂电铜箔。同时新能源汽车与储能等行业仍保持高速增长，且公司的锂电铜箔产能大幅增长并成功导入多家头部锂电池厂商。所以近三年电子电路铜箔营收占比下滑幅度较大。但随着未来消费电子需求回暖，叠加5G通讯、智能穿戴、充电桩等新兴市场的带动，电子电路铜箔行业有望逐步回暖。此外随着公司成功突破高端电子电路铜箔的研发生产，出货量与盈利能力均有望实现超越行业的增速。 电子电路铜箔依然是公司重要的收入来源之一。 我们认为2023-2025年消费电子等下游有望逐步进入上行周期。 2023年消费电子行业总体处于修复期。2023年上半年，由于消费电子行业整体仍处于去库存阶段、消费端需求偏弱，但已出现改善的积极迹象。中国信通院数据显示，自2023年2月以来，我国手机单月出货量均实现同比正增长，其中2023年5月国内市场手机出货量2,603.7万部，同比大幅增长25.2%。我们认为随着苹果、华为等新机型的发布，以及“双十一”等促销活动的开展，消费电子行业有望持续复苏。近期华为将2023年手机出货量目标由年初的3,000万部提升至4,000万部，行业回暖趋势已成为业内共识。 图1：2023年1-5月国内手机出货量持续修复 消费电子行业或将于2024年迎来强劲复苏。1）智能手机换机周期在3年左右，2020年及2021年第一批5G手机用户有望在2023年下半年到2024年迎来新一轮换机，叠加2023年下半年苹果等新机型的推出，2024年手机消费有望进一步复苏。研究机构TechInsights预计2024年5G智能手机渗透率将增长至72%、并将在2023年底和2024年恢复两位数的增长。2）自2020年以来，居家办公或上课需求提前透支了个人电脑的消费，2024年也将迎来换机周期，叠加AI热潮的带动，IDC预计全球笔记本电脑出货量将有望再次呈现双位数的年增长率；3）VR、AR、MR等创新性技术可穿戴设备处于初兴阶段，根据IDC数据预测，全球可穿戴设备市场规模将从2021年43.43亿美元增长至2025年的361.12亿美元，复合年均增速为69.8%，随着索尼PSVR 2、苹果MR、Meta Quest 3等主要产品的推出以及AIGC在内容端、交互中持续创新，XR产业有望迎来更快增长。 受益于行业复苏，叠加高端电子电路铜箔贡献增量业绩，公司电子电路铜箔销量及加工费有望双双上行。公司2021年电子电路铜箔市占率为4.5%，在内资厂中仅次于铜冠铜箔与龙电华鑫，同属于头部厂商，获得市场广泛认可。公司2022年将有限的产能主动转产盈利空间更大的锂电铜箔，削减了电子电路铜箔产量，所以出货量下滑至1万吨。我们认为随着新增产能释放，公司将会重新发力电力电路铜箔领域。根据GGII预计，2023-2025年我国电子电路铜箔出货量将达到41.3/43/45万吨。我们预计2023年公司电子电路铜箔出货量将会提高至1.3万吨，市占率回升至3.1%，单价为7.5万元/吨，毛利率为4%。随着公司高端电子电路铜箔产品投向市场，实现对部分进口的替代，我们预计2024年出货量升至1.6万吨，市占率升至3.7%，单价升至7.7万元/吨，毛利率升至6%； 2025年出货量达1.9万吨，市占率达4.2%，恢复至接近2021年市占率水平，单价达7.8万元/吨，毛利率达7%。 2023-2025年预测出货量增速高于2020-2022年的依据：1）公司前身九江电子材料厂以电子电路铜箔起家，多年来公司在该领域积淀深厚，2020年及2021年公司电子电路铜箔出货量为内资铜箔企业排名前三。 2022年公司电子电路铜箔销量增速较低主要是公司的战略转变导致的。 由于2022年电子电路铜箔需求较疲软，同时为了把握新能源产业的发展机遇，公司主动对产品结构进行了调整，削减了电子电路铜箔产量，在产能布局上侧重于锂电铜箔。但电子电路铜箔仍是公司重要业务之一，公司在客户开拓、技术积累、产能建设等方面做了充分准备，以迎接即将到来的消费电子复苏周期；2）公司在下游PCB领域，与全球龙头企业生益科技、联茂电子等建立了深入合作关系，近期也已经完成深南电路、台光电子等行业龙头企业的认证，中高端PCB大客户体系持续完善，大客户存在明确的放量预期；3）目前国内高端电子电路铜箔市场仍以日资、台资企业为主，国产替代市场空间巨大。公司RTF铜箔已处于终端验证阶段；VLP铜箔、HVLP铜箔已进入规模试生产阶段，我们认为上述高端产品有望在2024年实现放量；4）公司在建的琥珀厂区2.5万吨产能中，1.5万吨将可用于生产电子电路铜箔，预计投产时间为2024年一季度，可满足预期的销量增长。 预测单价、毛利率逐年上涨的依据：行业按照“铜价+加工费”的原则进行产品定价。加工费水平，根据市场供需、客户特定需求、产品类型和品质以及成本等因素综合确定。公司2023年一季度电子电路铜箔的平均加工费为1.76万元/吨，已处于历史极低的水平，在行情同样较差的2020年度和2022年度，加工费水平分别为1.89万元/吨和1.94万元/吨，在行情复苏的2021年加工费平均为3.65万元/吨，加工费的增长空间及波动性较大。我们基于铜价6万元/吨进行测算假设，谨慎预测2023年度加工费为1.5万元/吨。考虑到下游市场的复苏趋势、公司RTF等高端电子电路铜箔的放量预期（加工费水平高于普通产品1-1.5万元/吨），我们预计加工费将有所提升，谨慎预测2025年加工费将恢复至历史较低水平1.8万元/吨。 可比公司预期营业收入、毛利润情况：在电子电路铜箔领域，可比公司中主要参与者为铜冠铜箔，根据2023年一季报后更新的wind一致预期，铜冠铜箔2023-2025年电子电路铜箔业务的营业收入分别为为27.26亿、28.11亿及37.51亿元，同比分别增长30.4%，3.1%，33.4%，毛利率分别为10%、11%、12%，加工费分别为2.16、2.54、3.32万元/吨。公司与铜冠铜箔的盈利预测均反映了下游市场回暖、高端产品放量的预期。 同时我们对加工费水平做出了更为谨慎的判断，我们预计公司电子电路铜箔产品2023-2025年平均加工费仅1.5万元/吨、1.7万元/吨及1.8万元/吨。 电子电路铜箔业务仅选用铜冠铜箔作为可比公司的原因：截至2022年底，诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔、中一科技的电子电路铜箔产能分别为0.3、0.2、3.5、0.65万吨。德福科技2021年电子电路铜箔出货量就已达1.7万吨，且公司2023年将新增1.5万吨产能，从规模角度仅有铜冠铜箔可比。此外，从技术层面看，仅有铜冠铜箔与德福科技在高端电子电路铜箔实现了突破。诺德股份、嘉元科技、中一科技的电子电路铜箔规模较小，未来增速不确定性较高。基于审慎原则，公司电子电路铜箔业务仅选用规模与技术水平近似的铜冠铜箔作为可比公司。 公司预期营收增速高于铜冠铜箔的原因：根据wind一致预期，铜冠铜箔电子电路铜箔业务的营业收入三年复合增速为21.5%，我们预计德福科技三年复合增速为22.8%。公司预期营收增速高于铜冠铜箔的原因在于2022年铜冠铜箔保持了正常生产销售，而公司主动削减了电子电路铜箔出货量，受低基数的影响，在行业复苏公司重新发力电力电路铜箔业务时，将实现更高增速。排除2022年特殊情况，相较2021年，铜冠铜箔2023-2025年电子电路铜箔营业收入分别增长12.2%/15.7%/54.4%。 公司2023-2025年电子电路铜箔营业收入分别增长-39.1%/-23.6%/-8.1%。 基于审慎的原则，我们预计公司业绩与市占率逐步修复，2025年的营业收入14.8亿元，市占率为4.2%，均未达到公司2021年水平，实际增速并未高于铜冠铜箔。 我们预计公司2026-2028年出货量增速下滑至10%左右，随着产品结构优化，毛利率分别为8%、9%、10%。2029-2032年则进入较为稳定的发展阶段，参考2008-2021年我国PCB行业产值年均复合增速8.5%，预计2029-2032年公司电子电路铜箔业务收入增速为8.5%，毛利率为10%。 表1:德福科技电子电路铜箔业务盈利预测（单位：亿元/销量单位：万吨/单价单位：万元/吨） 2、锂电铜箔 2020-2022年公司锂电铜箔业务收入分别为3.8、21.7、49.0亿元，占主营业务收入的比重分别为26.6%、54.4%、76.8%。公司在行业低谷期看好新能源汽车行业的发展前景，积极扩建锂电铜箔产能，并加快向锂电铜箔尤其是6μm及以下极薄高性能产品的转型升级，实现了锂电铜箔业务收入从低到高、锂电大客户从