建筑工程行业：政治局稳增长超预期，增持中特估带路正当时

政治局会议稳增长基调力度好于市场预期。(1)24日政治局会议指出当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。(2)下半年要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。(3)要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定等。 财政基建等稳增长政策下半年将陆续落地发力。(1)会议要求继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。(2)要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。要制定出台促进民间投资的政策措施。(3)要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。(4)适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。 中特估将进入国企改革实质推进业绩提升阶段(并购重组弹性和认知差最大)，一带一路催化在即：(1)会议强调要持续深化改革开放，切实提高国有企业核心竞争力。要活跃资本市场，提振投资者信心。(2)要多措并举，稳住外贸外资基本盘。要增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通。(3)要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，推动改革开放先行先试。要精心办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。 中特估一带一路央国企估值再进底部增持区间，未来稳增长/国企改革/一带一路等或催化新高行情，国企并购重组弹性最大是首推。(1)中特估央企推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国中冶等，一带一路(国改重组)推荐中材国际/北方国际/中工国际/中钢国际等，地产推荐中国建筑/鸿路钢构/等。(2)估值低：2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍，中钢国际最高37倍目前17倍，北方国际最高44倍目前16倍。(3)PB中国中铁0.72(中国中车1.2)/中国交建0.71(招商公路1)/中国铁建0.58(京沪高铁1.5)/中国建筑0.61(招商蛇口1.2)/中国中冶0.87倍，到融资PB1.25倍最大需约80%空间。(4)2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前5.3倍，中国铁建最高23倍目前4.5倍，中国交建最高20倍目前8.0倍。 风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。 1.盈利预测表 表1：重点建筑公司盈利预测表(收盘价日期为7月24日) 2.重点公司推荐 2.1.2023年5月3日《中国中铁：一带一路雅万高铁主要承包商，中特估催化矿产资源重估》 请务必阅读正文之后的免责条款部分 维持增持。维持预测2023-2025年EPS1.45/1.65/1.86元增15%/14%/13%，考虑中特估持续催化，上调目标价至14.7元，对应2023年10倍PE。 净利符合预期现金流改善，前4月地产销售增164%。(1)营收2726亿增2%(2022年Q1-Q4增13/12/6/0.4%)，归母净利79亿增4%(2022年Q1-Q4增17/14/5/18%)。经营净现金流-380亿(22年同期-494亿)。 (2)2023Q1新签6674亿增10%，其中工程建造5060亿增22%。(3)根据中指数据，前4月房地产权益销售额211亿同增164%，排名从第55上升至第17。 中特估催化矿产资源有望重估。(1)拥有黑龙江鹿鸣钼、刚果金绿纱铜钴、MKM铜钴、华刚SICOMINE铜钴以及蒙古乌兰铅锌矿。2022年铜产量30万吨增25%,钴产量0.5万吨增60%,钼产量1.5万吨持平,铅金属产量0.95万吨降13%,锌金属产量2.36万吨增10%,银金属产量44.7吨增16%。 (2)2022中铁资源净利51亿(2023预估55亿)，2023PE紫金矿业13.4洛阳钼业12.1倍，公司矿产资源市值或可比约700亿(总市值2299亿)。 雅万高铁等一带一路项目主要承包商，股权激励提升成长确定性。(1)中国中铁是一带一路建设中主要的基础设施建设力量之一，是一带一路代表性项目中老铁路、印尼雅万高铁、匈塞铁路、孟加拉帕德玛大桥的主要承包商。(2)中国中铁2023PE6.4倍(最高均14倍/2015年最高40倍)PB0.9倍，2014年股价最高涨近十倍。(3)中国中铁过去十年净利复合增15.6%(最低增2%最高增38%），股权激励要求2022-24年扣非净利CAGR≥12%。 表2：中国中铁2020-2023Q1新签订单一览 表3：中国中铁历史估值表 表4:中国中铁矿产资源项目情况表(截至2022年12月末) 2.2.2023年5月3日《中国交建：一带一路领头羊海外订单高增，中特估催化加速估值修复》 维持增持 。维持预测2023-2025年EPS1.34/1.48/1.63元增速13%/11%/10%，考虑中特估持续催化，上调目标价至18.4元，对应2023年13.7倍PE。 净利增10%符合预期，境外订单增35%。(1)2023Q1营收1766亿增3%(2022Q1-Q4增13/2/1/5%)，归母净利润56亿增10%(2022Q1-Q4增18/10/-9/9%)。(2)经营性现金流-256亿，同比少流出77亿。财务费用下降45%，由于基础设施投资类项目利息收入增加等。(3)2023Q1新签4578亿增6%，其中境外新签834亿增35%(占比18%)。2022年中标雄安高铁项目等。 一带一路海外订单和毛利率修复业绩将超预期， 且估值弹性大。 (1)2014-15年行情中国交建上涨598%，2017年第一次峰会上涨31%，2019年第二次峰会上涨41%。(2)中国交建2023PE9倍，过去10年最高平均14倍/2015年最高20倍，当前PB0.8倍。(3)过去最高海外订单占比31%，2023Q1海外订单占比18%。过去最高海外业务毛利率14.6%，2022年为10%。一带一路催化国际工程疫后加速反转，海外订单和毛利率有望双升。 疫后高速公路资产盈利将反转，股权激励/再融资催化价值重估。(1)截至2022年底，公司特许经营权类进入运营期项目33个，累计投资金额2166亿，全年运营收入71亿，净亏损19.5亿。疫后人流物流限制放开高速公路运营改善，运营资产盈利有望反转。(2)股权激励考核2023-25年(以2021年为基数)利润复合增长率不低于8/8.5/9%，加权平均ROE不低于7.7/7.9/8.2%。(3)拟非公开发行不超过3亿股优先股，募资不超300亿元。 表5：中国交建2020-2023Q1新签订单一览 表6：中国交建历史估值表 2.3.2023年5月3日《中国铁建：参建一带一路中吉乌铁路，俄罗斯最大中企承包商》 维持增持。维持预测2023-2025年EPS2.21/2.44/2.71元增12/11/11%。考虑中特估持续催化，上调目标价至18.3元，对应2023年8倍PE。 净利符合预期现金流持续改善，前4月地产销售额增107%。(1)2023Q1营收2735亿增3%(2022Q1-Q4增13/8/4/5%)，2023Q1归母净利59亿增5%(2022Q1-Q4增12/8/-5/16%)。经营现金流净流出392亿，同比少流出19亿。(2)2023Q1新签合同5396亿增16%，工程承包3977亿增42%，绿色环保202亿增132%。根据中指数据，前4月房地产权益销售额268亿同增107%，排名从第31上升至第16。(3)在手订单4.9万亿保障倍数4.4。 中国铁建估值建筑央企最低，政策催化及运营商转型提升估值改善现金流。(1)中国铁建2023PE5倍(过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍)，PB0.7倍(八大建筑央企平均0.94倍最高1.2倍)。(2)地产政策会降低房建业务应收款计提减值比例和概率，提升PB估值和ROE。疫情防控政策优化后政府财政税收收入增加，也将改善建筑工程业务的现金流。(3)形成“设计-投资-建设-运营”全产业链模式，逐步向投资建设运营商转型升级。 一带一路遍布中亚、俄罗斯等138个国家地区，参与中吉乌铁路等标志性项目。(1)2023Q1新签海外订单占比6%，历史最高占15%。2022海外业务毛利率7.7%，历史最高毛利率13%。(2)坚定不移实施海外优先战略，践行一带一路倡议，卡塔尔世界杯主场馆被列为中阿合作标志性、突破性成就，参与中吉乌铁路规划研究。(3)承接雄安新区高速铁路站前工程等。 表7：中国铁建2020-2023年Q1新签订单一览 表8：中国铁建历史估值表 2.4.2023年5月4日《中国建筑:2023Q1净利增14%超预期，地产销售额增83%》 维持增持。2023Q1业绩超预期，维持预测2023-25年EPS1.34/1.46/1.59元增10/9/8%。维持目标价8.52元，对应2023年6.4倍PE。 2023Q1净利增14%超预期，地产销售额增83%。(1)营收5248亿增8%(2022年单季Q1-4增20/8/19/-6%)，其中房建/基建3446/1200亿增8/12%，归母净利147亿增14%(2022年单季Q1-4增18/6/23/-46%)，经营净现金流-654亿(去年同期-1225亿)。(2)新签10843亿增21%，其中房建/基建7238/2438亿增16/19%；毛利425亿增7%，其中房建/基建212/101亿增13/21%。(3)地产合约销售额1124亿增83%，合约销售面积505万m²增75%，毛利82.8亿下降16%，期末土储9114万m²是销售面积5倍。 中国建筑行业全球最高信用评级，PE4.9倍(万保招金平均PE8.6倍)。(1)中国建筑全球最大工程承包商，打造规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程四位一体商业模式。(2)标普/穆迪/惠誉对公司的评级A/A2/A为行业全球最高信用评级，旗下中海地产是绿档企业，负债水平保持在行业最低区间 ，2022年北上广深新增货值占比48%。 (3)2023PE4.9倍(万保招金平均PE8.6倍)、PB0.71倍低于万保招金平均PB0.87倍。 构建中国特色估值体系，中国建筑估值、现金流将提升。(1)疫情防控政策优化后消费复苏，提升经济增长预期及政府财政税收收入，且疫情防控支出减少，将改善建筑工程业务的现金流。(2)证监会等将共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，促进央企估值水平合理回归。 图1：22年新签合同房屋建筑占71% 图2：房屋建筑业务中医疗设施占比9% 表9：中国建筑2020-2023年3月新签订单一览 表10：中国建筑历史估值表 2023年5月4日《中国中冶：深耕一带一路国家，新购铜矿持续开拓矿产资源业务》 维持增持。维持预测2023-2025年EPS0.57/0.65/0.73元增15%/13%/12%，中特估催化价值重估，上调目标价至7元，对应2023年12倍PE。 2023Q1净利增26%符合预期，单3月新签订单增19%。(1)2023Q1营收1445亿增22%(2022Q1-Q4增25/9/10/29%)，归母净利34亿增26%(2022Q1-Q4增25/14/-29/58%)。(2)2023Q1新签3258亿增2%，单3月新签1313亿增19%。新签分业务：房建1533亿下降12%，交通及基建502亿增18%，冶金工程362亿下降21%，其他工程645亿增64%。 2022年资源开发营收增33%，收购锡亚迪克项目铜金属量328万吨。 (1)2022年资源开发营收89亿(+33%)，毛利率36.4%(-6.3p