运营商再次整顿话费支付，移动端收入大幅下降

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ TMT行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：4.7港元 现价： 3.8港元 预期升幅： 23.6% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.5.30 收盘价（港元） 3.80 总股本（亿股） 7.87 总市值（亿港元） 29.92 净资产（亿元） 10.20 总资产（亿元） 11.91 每股净资产（元） 1.30 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 联众(6899.HK)首发报告《棋牌游戏为核心，构建智力运动生态圈》 联众(6899.HK) 跟踪报告《业绩符合预期，生态圈主要环节逐步兑现》 联众(6899.HK) 跟踪报告《利润率短期受压，国际化及智力运动生态圈稳步推进》 ＃emailAuthor＃ 海外TMT行业研究 分析师：杨耀波 y angy aobo@xy zq.com.cn SFC:BEJ406 SAC：S0190516020002 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 6899 .HK ＃dy Comp any＃ 联众 ＃title＃ 运营商再次整顿话费支付，移动端收入大幅下降 ＃createTime1＃ 2016年5月30日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(千元) 769,625 811,794 945,788 1,069,391 同比增长(%) 61.8% 5.5% 16.5% 13.1% 净利润(千元) 114,351 118,909 143,638 185,624 同比增长(%) 17.1% 4.0% 20.8% 29.2% 毛利率(%) 59.7% 60.0% 61.0% 61.0% 净利润率(%) 14.9% 14.6% 15.2% 17.4% 净资产收益率（%） 12.0% 11.1% 11.9% 13.6% 每股收益(港元) 0.18 0.19 0.23 0.29 市盈率 21.1 20.2 16.8 13.0 数据来源：公司资料，兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  我们的观点：由于话费支付渠道整顿，移动端收入同比下滑较大，但是PC端表现好于预期，起到了一定的缓和作用。我们继续看好联众搭建五大生态圈业务的长期发展策略。各业务将独立产生收入的同时与其他业务形成协同，相互导流，增加用户粘性和满足度。而短期内公司的看点在于，暑期档推出的海外新游戏以及2016年WPT比赛播放权的招标。1）WPT旗下的游戏将会在海外发行，游戏研发已经接近尾声，我们预计内测将会在近期开始。2）2016WPT国际大赛将会在10月举行，直播权和随后的播放权预计将会在第三季度初公布，保守估计授权金会是千万级别，相比于去年属于增量收入。  2016Q1运营数据：Q1总收入为1.95亿元，同比增长18.5%；归母净利润2193.1万元，同比下降22.3%。第一季度总MAU为2569.7万，同比下降17.2%；MPU为1569万，同比下降14.3%；PC端ARPPU分别为90.5元，同比增长39.4%，而移动端ARPPU为18.5元，同比下降11.9%。  盈利预测及估值：我们下调了原来的盈利预测，预测公司2016\2017\2018年收入分别为8.1\9.4\10.7亿元，利润分别为1.19\1.44\1.86亿元，维持【买入评级】，给予12个月目标价4.7港元，对应2016年25倍EPS。  风险提示：1）新游戏存在较大不确定性；2）新业务的发展可能不及预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  我们的观点：由于话费支付渠道整顿，移动端收入同比下滑较大，但是PC端表现好于预期，起到了一定的缓和作用。我们继续看好联众搭建五大生态圈业务的长期发展策略。各业务将独立产生收入的同时与其他业务形成协同，相互导流，增加用户粘性和满足度。而短期内公司的看点在于，暑期档推出的海外新游戏以及2016年WPT比赛播放权的招标。1）WPT旗下的游戏将会在海外发行，游戏研发已经接近尾声，我们预计内测将会在近期开始。2）2016WPT国际大赛将会在10月举行，直播权和随后的播放权预计将会在第三季度初公布，保守估计授权金会是千万级别，相比于去年属于增量收入。  2016Q1运营数据：联众在今年5月中公告将会不再公布第一季和第二季度的季度报告，改为公布季度运营数据，以减少相关的管理费用。第一季度，总收入为1.95亿元，同比增长18.5%；归母净利润2193.1万元，同比下降22.3%。第一季度总MAU为2569.7万，同比下降17.2%；MPU为1569万，同比下降14.3%；PC端ARPPU分别为90.5元，同比增长39.4%，而移动端ARPPU为18.5元，同比下降11.9%。 图表1、联众PC&移动端MUA（单位：千人） 图表2、联众PC&移动端MPU（单位：千人） 图表3、联众PC&移动端付费率对比 图表4、联众PC&移动端ARPPU（单位：元/月） 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告  高端玩家粘性强，PC端ARPPU值维持高位：第一季度在PC端德州扑克的持续活跃表现带动下，PC端ARPPU值（90.5元）维持在一个较高水平，环比增长1.12%，同比增长39.4%，而PC端MAU和付费率环比差不多。过去历史来看，由于WPT线下赛事的原因，第四季度一般为季节性的PC端收入高峰期，而Q1由于春节的原因会有所下滑，但本季度的数据都好于前期预期。我们认为其表现很好的反应了公司定位于“专业德州扑克”的成功策略，通过WPT的线下赛事吸引了众多的高端玩家，并聚集在其PC端平台上。我们认为重度玩家和职业牌手都更倾向于在PC端进行游戏和日常的训练。随着今年WPT大赛的临近，我们预计PC端的德州扑克的收入将会继续增长，全年增速约30-35%之间。  运营商再次整顿话费收费，移动端收入下降明显：移动端收入和运营数据都较去年同期大幅下降，这主要是因为通信运营商在2015年末开始进行了新的一轮话费支付整顿活动。由于话费充值仍然是公司移动端支付的最主要渠道，而公司部分收费代码被停止使用，导致部分玩家无法通过话费进行充值，对公司负面影响较大。2015年的整顿持续了1个多季度，我们预计此次整顿市场也会与去年差不多。2015Q2也在话费支付整顿期，所以移动端收入的同比下滑要比Q1较为温和。我们认为全年移动端国内收入将会呈现整体下滑，而海外移动端收入将会抵消部分影响，但是国内新手游的研发进度略落后于计划，我们向下调整了对移动端收入的盈利预测。  短期催化剂：我们认为短期内公司的看点是预计暑假档推出的WPT新游戏以及2016年WPT国际大赛的直播权和播放权的竞标。1）WPT的德州扑克游戏将会在海外发行，我们预计游戏的研发已经接近尾声，内测将会在近期开始。基于WPT在海外现有的注册用户以及其品牌知名度，我们对海外游戏的表现持乐观态度；同时，海外手游的毛利率在70%，大幅高于国内25-35%的区间，所以海外游戏在下半年将会大幅改善当前由于国内运营商整顿话费支付所带来的负面影响。2）2016WPT国际大赛将会在今年10月举行，所以我们预计其直播权和随后的播放权将会在第三季度初公布。2015年的直播是采取免费的形式，而今年开始将会对视频内容进行货币化。基于当前优质体育资源的授权金都较高，我们保守估计授权金最少是千万级别的，相比于去年属于增量收入。  盈利预测及估值：根据最新的运营数据和游戏开发进度，我们下调了原来的盈利预测。我们预测公司2016、2017和2018年收入分别为8.1亿、9.4亿 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 以及10.7亿元，利润分别为1.19、1.44及1.86亿元。我们维持公司【买入评级】，给予12个月目标价4.7港元，对应2016年25倍EPS。 图表5、联众盈利预测 原来盈利预测 新盈利预测 会计年度 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 总收入 940,323 1,094,449 1,238,284 769,625 811,794 945,788 1,069,391 成本 -376,129 -426,835 -482,931 -310,189 -324,717 -368,857 -417,062 毛利 564,194 667,614 755,353 459,436 487,076 576,931 652,328 其他收入-经营 22,480 20,232 18,209 24,978 22,480 20,232 18,209 销售费用 -178,661 -197,001 -198,125 -141,258 -174,536 -189,158 -192,490 管理费用 -131,645 -142,278 -136,211 -103,612 -109,592 -122,952 -128,327 行政开支-以股份为基础付款 -56,419 -65,667 -74,297 -47,915 -44,649 -56,747 -64,163 研发费用 -56,419 -65,667 -74,297 -50,589 -36,531 -56,747 -64,163 财务费用 - - - -663 0 0 0 占联营亏损 -986 1,500 2,250 -1,232 -985.6 1500 2250 总经营费用 -401,651 -448,881 -462,472 -320,291 -343,812 -403,872 -428,685 除税前利润 162,543 218,733 292,881 139,145 143,264 173,058 223,643 所得税 -27,632 -37,185 -49,790 -27,086 -24,355 -29,420 -38,019 净利润 134,911 181,548 243,092 112,059 118,909 143,638 185,624 小数股东权益 -2,292 归母净利润 134,911 181,548 243,092 114,351 118,909 143,638 185,624 基本EPS 0.17 0.23 0.31 0.15 0.15 0.18 0.24 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  风险提示：1）新游戏存在较大不确定性；2）新业务的发展可能不及预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 附表 资产负债表 单位：千元 利润表 单位：千美元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 固定资产合计 539,251 466,202 463,107 456,763 总收