行业整顿时长及范围超出预期，收入大幅下降

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外 研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ TMT行业 中性 （下调） ＃industryId＃ 目标价： 0.6 现价：0.58 预期升幅： 3.4% 市场数据 报告日期 2016.2.16 收盘价(港元) 0.58 总股本(亿股) 32.19 总市值（亿港元） 25.75 净资产(亿港元) 3.24 总资产(亿港元) 4.67 每股净资产(港元) 0.126 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 众彩股份-首发报告20150324 众彩股份更新报告20151013 ＃emailAuthor＃ 海外TMT研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：杨耀波 y angy aobo@xy zq.com.cn SFC:BEJ406 ＃dy Stockcode＃ 8156 .HK ＃dy Comp any＃ 众彩股份 ＃title＃ 行业整顿时长及范围超出预期，收入大幅下降 ＃createTime1＃ 2016年02月16日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(千港元) 123,737 30,877 43,227 77,809 同比增长(%) 29.18% -67.77% 40.00% 80.00% 净利润(千港元) 19,109 -66,266 -62,089 -38,901 同比增长(%) -28.36% -545.13% -6.30% -37.35% 毛利率(%) 95.19% 95.00% 95.00% 95.00% 净利润率(%) 15.44% -214.61% -143.63% -50.00% 净资产收益率（%） 5.34% -23.31% -28.83% -22.60% 基本EPS(港元) 0.006 -0.021 -0.019 -0.012 市盈率 96.98 -27.97 -29.85 -47.64 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  事件：公司发布2016财年上半年业绩，并与管理层进行交流。  业绩概要：截至2015年12月31日，公司2016H1收入211.6万港元，同比下降68.5%；经营利润为亏损2426.5万港元，去年同期利润2418.8万港元。归属公司净亏损2584.6万港元，去年同期利润1506.1万港元。每亏损0.81港仙。  我们的观点：彩票行业的整顿时长和外延式影响超出我们的预期，由于地方彩票中心都采取更为谨慎的态度，尽管新式的自助终端机售彩渠道不属于互联网，但仍被迫停用而改为传统渠道。我们认为目前的状况将会维持一段时间，公司收入将大幅下滑直到自助终端机恢复销售或者互联网售彩渠道的从新开放等新政策的出台，不过不确定性非常大。我们基于现有的停售情况，预计公司2016、2017及2018分别亏损6626.6万港元、6208.9万港元及3890.1万港元，下调评级至中性，给予目标价0.6港元。  风险提示：1）彩票行业整顿进展存在较大不确定性，整顿时间无法预测；2）政府政策变动对于非传统售彩渠道存在较大不确定性；3）互联网彩票在未来有可能重启并侵蚀线下自助终端机和传统售彩渠道。4）店面拓展不及预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  我们的观点：彩票行业的整顿时长和外延式影响超出我们的预期，由于地方彩票中心都采取更为谨慎的态度，尽管新式的自助终端机售彩渠道不属于互联网，但仍被迫停用而改为传统渠道。我们认为目前的状况将会维持一段时间，公司收入将大幅下滑直到自助终端机恢复销售或者互联网售彩渠道的从新开放等新政策的出台，不过不确定性非常大。我们基于现有的停售情况，预计公司2016、2017及2018分别亏损6626.6万港元、6208.9万港元及3890.1万港元，下调评级至中性，给予目标价0.6港元。  行业整顿时长及范围超出预期，收入大幅下降：行业整顿初期自助终端售彩渠道的影响有限，但随着时间的推移，各地方彩票中心都采取更为谨慎的态度，尽管新式的自助终端机售彩渠道不属于互联网，但仍被要求停用。在2016Q1公司为配合地方彩票中心要求已逐步暂停使用自助终端机，到目前为止现有的自助终端机店铺基本停售或改为传统售彩模式。自助终端机停售带来的销售分成大幅下降所致，同时新增自助终端机店铺所带来的一次性技术咨询服务收入也由于暂停开新店的影响而大幅下降，双重打击之下公司整体收入同比下滑严重。我们仍然认为自助终端机售彩渠道是合法且未来会从新开放，但由于先阶段各地中心的谨慎态度停售时间难以预测，建议投资者关注政策的动向。  短期回归传统电脑票业务。目前公司主要收入来源将依赖于传统的电脑票渠道所产生的销售分成。由于公司前期的主要精力放在自助终端机上，对于传统业务有所忽略并将部分传统店铺升级至自助终端机销售店铺，所以销售模式的转换需要一段过渡期。我们预计未来几个季度收入将好于Q2，并在2017财年回复至于2015财年年持平的传统售彩水平。  彩票无纸化的长远趋势不变，自助彩票仍值得期待。互联网彩票目前仍面临牌照、区域界定、利益分成、“吃票”等一系列问题，短期内不确定因素较高。另外一方面，自助彩票得到国家认可，监管与分成模式与原有线下售票站基本一致，得到各省政府及投注站店主支持，确定性要高于互联网彩票。  彩票行业门槛高，整顿之后竞争减少，更有利于合法合规企业的发展。众彩股份已经在彩票行业耕耘了超过10年，与地方彩票中心良好的合作基础。我们认为在整顿之后，没有犯错的且拥有较长合作历史的彩票企业会更受政府的欢迎。另外，在自助终端机售彩这细分领域中众彩有先发优势，已签约21个省份奠定了其在这领域的龙头地位，随着未来自助终端的推广，众彩后续的发展值得关注。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告  估值及盈利预测：由于自助终端机售彩暂停且存在较大不确定性，我们基于谨慎的原则，在盈利预测中把这部分的收入剔除紧考虑传统彩票业务所带来的收入贡献，但公司对自助终端机及相关产业的投入仍在进行当中，管理和研发费用不会有太大的下降。我们认为自助终端售彩的重启可能性较大，但是时间点的不确定性比较高，目前价格已经反应了业绩大幅下滑以及行业整顿的悲观情绪，给予目标价0.6港元。 图表1： 众彩股份盈利预测 原盈利预测 更新后盈利预测 利润表（千港元） 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 收益 123,736 222,725 356,360 123,736 30,877 43,227 销售成本 -5,950 -11,136 -17,818 -5,950 -1,544 -2,161 毛利 117,786 211,589 338,542 117,786 29,333 41,066 其他收入 3,876 5,950 7,748 3,876 3,797 2,324 出售附属公司 4,665 4,665 销售开支 -5,246 -6,820 -8,184 -5,246 -7,082 -7,790 行政开支 -89,283 -116,068 -139,281 -89,283 -98,211 -103,122 经营利润 31,798 94,651 198,824 31,798 -72,164 -67,523 税前盈利 20,173 89,848 194,021 20,173 -73,629 -68,988 所得税 -2,329 -13,477 -29,103 -2,329 0 0 少数股东权益 1,263 -30,548 -65,967 1,263 -7,363 -6,899 盈利 19,107 45,822 98,951 19,107 -66,266 -62,089 EPS - 基本 0.006 0.014 0.031 0.006 -0.021 -0.019 EPS - 摊薄 0.0057 0.014 0.029 0.0057 -0.020 -0.018 资源来源：公司资料，兴业证券研究所  风险提示：1）彩票行业整顿进展存在较大不确定性，整顿时间无法预测；2）政府政策变动对于非传统售彩渠道存在较大不确定性；3）互联网彩票在未来有可能重启并侵蚀线下自助终端机和传统售彩渠道。4）店面拓展不及预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 附录： 利润表 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表 2015A 2016E 2017E 2018E 收益 123,737 30,877 43,227 77,809 EBITDA 31,800 -62,536 -58,626 -33,475 销售成本 -5,949 -1,544 -2,161 -3,890 非现金调整 -6,243 -564 -4,106 -3,076 毛利 117,788 29,333 41,066 73,919 营运资金变动 -38,156 18,795 12,549 -34,243 其他收入 8,541 3,797 2,324 1,170 已付利息 - 1,465 1,465 1,465 销售开支 -5,246 -7,082 -7,790 -8,569 已付所得税 - -5,265 - - 行政开支 -89,283 -98,211 -103,122 -108,278 其他经营活动现金流 - - - - 研发成本 0 0 0 0 总经营活动现金流 -12,599 -48,106 -48,718 -69,330 经营支出 31,800 -72,164 -67,523 -41,758 购买固定资产 - -1,000 -1,000 -1,000 财务费用 -10,720 -1,465 -1,465 -1,465 利息收入 - 2,980 702 - 占合营公司业绩 -905 其他投资活动现金流 - - - - 税前盈利 20,175 -73,629 -68,988 -43,223 总投资活动现金流 -37,470 1,980 -298 -1,000 所得税 -2,329 0 0 0 股票发行 - - - - 优先股公允值亏损 1,263 7,363 6,899 4,322 利息收入 - 2,980 702 - 盈利 19,109 -66,266 -62,089 -38,901 其他投资活动现金流 -1 - - - EPS 港元 - 基本 0.006 -0.021 -0.019 -0.012 总财务活动现金流 -8,973 - - - 资产负债表 2015A 2016E 2017E 2018E 现金变动 -59,042 -46,125 -49,016 -70,330 物业、厂房及设备 11,783 9,787 8,190 6,893 年初现金 151,870 92,942 46,817 -2,199 无形资产 19,541 12,909 6,609 623 汇率变化影响 114 - - - 商誉 174,050 174,050 174,050 174,050 年末现金 92