闪光提示2016年5月30日对韩国美容外科领域的浓厚兴趣肉毒杆菌毒素制造商比HA填充剂更受青睐，因为其更高的进入壁垒和防御ASP的能力我们更喜欢Hugel和Humedix在5月23日至27日的香港/新加坡市场营销之旅中，我们遇到了30个客户。鉴于其高增长潜力，投资者对韩国美容外科领域表现出浓厚的兴趣。对BTX的偏好高于对HA的偏好。尤其是，投资者似乎认为肉毒杆菌毒素（BTX）制造商具有更高的附加值：1）全球只有八家BTX制造商，并且2）BTX对HA填充剂的进入壁垒更高，BTX制造商应该更容易防御ASP下降。投资者似乎也同意我们的观点，即鉴于竞争有限（中国只有两个BTX品牌）以及韩国品牌的良好认可，中国可能是韩国BTX制造商的一个有吸引力的市场。韩国品牌的定价也更具竞争力。尽管投资者期望HA填充剂由于其用途更加广泛而比BTX增长更快，但他们似乎担心HA填充剂的降价，因为HA填充剂的制造更容易使新竞争对手始终可以进入市场。休格尔因其盈利增长潜力而最受青睐。投资者似乎大致同意休格尔随着扩大其在国际市场中的影响力，有可能带来更快的收入增长。于2H16年，Hugel预计其在巴西，俄罗斯和墨西哥的Botulax将获得更多批准。它还最近获得了FDA的批准，开始在中国进行第三项临床试验。梅毒由于它是第一家推出BTX产品的韩国公司，因此似乎被认为是高质量的游戏。同时，Innotox授予Allergan的许可合同的不确定性似乎是该公司的主要担忧。对于胡默迪克斯，到什么时候才能显示出在中国的显着表现，这是投资者最感兴趣的。许多人也表现出强烈的兴趣凯根的新推出的头发填充剂，并询问它们是否有效，是否与市场上已有的其他脱发治疗产品不同。Hugel和Humedix仍然是我们首选的行业推荐：我们对Hugel（TP K430,000）和Humedix（TPK70,000 KTP）保持买入。我们喜欢Hugel的优势，因为它可以扩大其全球影响力。我们喜欢Humedix在中国的存在。目标价格，评级和估计摘要李妍*分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com+822 3706 8778卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证公司股票代号货币当前价钱目标价上行空间2016e PE 2017e PE 2016e PB 2017e PB休格尔145020 KS韩元333,400430,000购买29%43.432.16.55.3梅毒086900 KS韩元440,400560,000购买27%42.431.716.311.2胡默迪克斯200670 KS韩元49,05070,000购买43%26.419.93.53.0卡根214370 KS韩元114,100150,000购买31%37.025.64.53.9资料来源：汇丰银行的估算。 2016年5月30日收盘价披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本卫生保健香港/新加坡市场反馈：强烈的投资者兴趣韩国美容外科 股本 卫生保健2016年5月30日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。估值与风险Hugel（145020 KS），买入，目标价KRW430,000我们将48倍的目标PE应用于我们的1年远期EPS，该收益是通过应用1.4 PEG得出的。这是韩国化妆品公司（爱茉莉，LG H＆H，Cosmax和Korea Kolmar）的平均PEG。下行风险：1）国内BTX和HA真皮填充剂市场竞争加剧可能会减缓收入增长。 HA真皮填充剂比BTX易于制造，因此新的竞争对手可能会进入市场。 2）激烈的价格竞争可能导致国内业务的收入增长慢于预期。 3）进入包括巴西，墨西哥和俄罗斯在内的新市场的批准速度比预期慢，可能会降低对海外收入增长的预期。在美国，欧盟和中国获得批准的任何延误也可能削弱投资者的情绪。 4）由于利润率相对较低的化妆品业务收入增长快于预期，经营利润率增长弱于预期。这可能抵消了海外扩张带来的任何利润空间。Medy-tox（086900 KS），买，TP KRW560,000我们将1年远期EPS的目标市盈率为46倍，这是通过应用1.4 PEG得出的。这是韩国化妆品公司（爱茉莉，LG H＆H，Cosmax和Korea Kolmar）的平均PEG。下行风险：1）国内BTX和HA真皮填充剂市场竞争加剧可能会减缓收入增长。 2）激烈的价格竞争可能导致国内业务的收入增长慢于预期。 3）海外业务收入增长慢于预期。鉴于BTX和HA填充产品在海外的平均销售价格较高，因此增速放缓可能会导致OP利润率下降。 4）延误或未能在美国获得FDA批准的Innotox。根据与Allergan签订的许可合同，Medy-tox的交易价格一直高于同行。任何负面新闻流都可能导致公司估值下降。Humedix（200670 KS），买入，TP KRW70,000我们将33倍的目标市盈率应用于我们的1年期远期每股收益。我们的目标倍数是基于与整容手术相关同行（包括Hugel，Caregen和Bloomage）的平均交易PE。下行风险：1）由于其分销网络Beijing Interlims的业绩疲软，其HA真皮填充剂在中国市场的增长低于预期。鉴于中国是Humedix拥有重要业务机会的仅有的海外市场之一，这可能导致令人失望的销售增长，使其估值难以合理。 2）三种利多卡因HA填充剂产品在中国延迟获得CFDA批准。产品发布速度慢于预期可能会削弱其在其他竞争对手出现之前扩大其在中国HA填充剂市场的影响的机会。 3）由于新竞争者的进入，国内抗骨关节炎药物业务的市场份额损失。鉴于抗骨关节炎药物在收入中所占比例最大，因此该产品的任何收益下降都可能导致收益增长缓慢。Caregen（214370 KS），买入，目标价150,000韩元我们将38倍的目标市盈率应用于我们的1年远期EPS。我们的目标倍数是基于面部可注射的同类Medy-tox，Hugel和Humedix的平均交易PE。下行风险：1）新型头发填充剂的性能慢于预期。预计今年约60％的收入增长来自新的头发填充剂。 2）新竞争者进入全球市场可能会对Caregen构成威胁。在Caregen建立合资企业或将其本地分销商转移到合资企业之前，其产品销售取决于本地分销商的表现。我们相信，Caregen在本地分销商的帮助下已成功地迅速向海外扩张。但是，如果这些分销商决定改变这种关系，则Caregen可能会失去其市场份额的主导地位。 3）Caregen大约90％的收入来自国际市场。其中，85％承担美元风险，其余15％承担欧元风险。美元或欧元的任何波动都可能对收益造成负面影响。 股本 卫生保健2016年5月30日3披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报道：李妍容和赵立文重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。长期投资机会的评级分布截至2016年5月30日，已发布的所有评级的分布如下：购买45%（其中26％提供了投资银行服务）保持40%（其中25％提供了投资银行服务）卖15%（其中20％由投资银行服务提供） 股本 卫生保健2016年5月30日4为了进行上述分配，在从先前评级模型转换为当前评级模型的过程中，使用以下映射结构：在我们先前的模型下，超重=购买，中性=持有，减持=卖出；在我们当前的模型下，买入=买入，持有=持有和减少=卖出。有关两种模型下的评级定义，请参阅上面的“股票评级和财务分析基础”。股价和评级变化为长期投资机会Hugel（145020.KQ）股价表现KRW vs HSBC评级历史418300368300318300268300218300168300评级和目标价格历史记录从至日期不适用购买2016年5月9日目标价值日期价格1430000.002016年5月9日资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行Humedix（200670.KQ）股价表现KRW vs HSBC评级历史93191831917319163191531914319133191评级和目标价格历史记录从至今不适用购买2016年5月9日目标价值日期价格1 70000.00 2016年5月9日资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行11年5月11年5月12年5月12年5月13年5月13年5月14年5月14年5月15年5月15年5月16年5月16年5月 股本 卫生保健2016年5月30日5Caregen（214370.KQ）股价表现KRW vs HSBC评级历史1475001375001275001175001075009750087500评级和目标价格历史记录从至日期不适用购买2016年5月9日目标价值日期价格1150000.002016年5月9日资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行Medy-Tox（086900.KQ）股价表现KRW vs HSBC评级历史5170004170003170