AIA-Timing行业配置月报(2023年8月)：风向嬗变，回归传统，关注地产

2023.07.22 大类资产配置 风向嬗变，回归传统，关注地产 专——AIA-Timing行业配置月报（2023年8月） 题本报告导读： 报使用截至7月21日的数据提前一周更新行业打分表，得分排名前五（下月的行业多 告头组合）包括：商贸、农业、通信、地产、纺服。综合考虑客观排名、排名变化和主 观逻辑，建议投资者8月客观看待市场风格嬗变的苗头，关注低位传统行业、地产链相关行业中的投资机会。 摘要： 排名高低方面，商贸、农业、通信、地产等居前。综合得分排名靠前 的行业有：商贸、农业、通信、地产、纺服、钢铁、建材等。综合得 分排名靠后的行业有：电力、煤炭、传媒、计算机、军工、银行等。边际变化方面，商贸、农业、地产与钢铁等排名上升。边际变化有时比排名结果更有信号意义，一般建议重点关注排名较高且边际改善的 行业。本期打分表中商贸、农业、地产、钢铁与建筑等排名提高较多。另一方面，计算机、军工、电子、传媒、电新、汽车等排名下降较多。 权重敏感性方面，机械、商贸、轻工等对权重较为敏感。为评估权重 证组合变化所带来的影响，我们分析三种不同权重组合下的排名结果差异度大小，据此判断排名结果的一致性，即其对权重选择的敏感性。 券目前，机械、商贸、轻工、有色等异度较大，而医药、电子、建筑、 研地产等差异度较小。 究风格动线方面，成长和可选消费平均排名大幅下行。成长和可选消费报平均排名从上月之首降至本月之末；必选消费、金融地产、周期资源告风格平均排名进一步改善，目前排名居前三；稳定风格偏排名触底反 弹。 主观分析方面，客观看待风格嬗变，关注传统行业和地产链。综合考虑客观排名、排名变化和主观逻辑，建议投资者8月客观看待市场风格嬗变的苗头，关注低位传统行业、地产链相关行业中的投资机会。 AIA-Timing多头组合仓位方面，目前100%。我们密切跟踪国君量化配置团队择时观点，据此在关键转折点及时调整模拟组合整体仓位。最近一次调仓是在2023年6月8日上调模拟组合仓位5%至100%。 风险提示：模型设计的主观性，历史数据有偏，回测时间较短，超额收益均值回归，高换手无法实现。 大类资产配置研究 报告作者 王大霁(分析师) 021-38032694 wangdaji026000@gtjas.com 证书编号S0880522080007 廖静池(分析师)0755-23976176 liaojingchi024655@gtjas.com 证书编号S0880522090003 王子翌(分析师)021-38038293 wangziyi027313@gtjas.com 证书编号S0880523050004 相关报告 行业轮动速度见顶，但收敛速度或将有限 2023.07.20 国际大宗商品配置价值下半年企稳回升 2023.07.15 人口老龄化对无风险利率长期走势的影响 2023.07.04 不同协方差矩阵估计方法对比分析 2023.06.28 坚定复苏信心，配置成长与可选消费 2023.06.25 目录 1.AIA-Timing策略旨在提供一站式行业配置建议3 1.1.综合考虑宏观、中观和交易层面信息，寻求审美交集3 1.2.2023年来年化对冲收益20.3%，7月对冲收益出现回撤3 2.基于周期模型结论选择可变权重组合5 2.1.中国美林周期于2月底确认进入复苏象限5 2.2.本期继续使用进攻性权重组合进行行业相对吸引力打分6 3.行业打分表结合主观分析，凝练8月配置建议7 3.1.排名高低方面，商贸、农业、通信、地产等居前7 3.2.边际变化方面，商贸、农业、地产与钢铁等排名上升7 3.3.风格动线方面，成长和可选消费平均排名大幅下降8 3.4.权重敏感性方面，机械、商贸、轻工等差异度较大9 3.5.模拟组合方面，更新8月行业组合，多头组合变化率更高9 3.6.主观分析方面，客观看待风格嬗变，关注传统行业和地产链104.AIA-Timing多头组合最新仓位为100%11 4.1.2022年以来共进行7次仓位调整11 4.2.最近一次于2023年6月8日上调模拟组合仓位5%至100%11 5.风险提示12 1.AIA-Timing策略旨在提供一站式行业配置建议 1.1.综合考虑宏观、中观和交易层面信息，寻求审美交集 AIA-Timing（ActiveIndustryAllocation-Timing）框架融合了策略、宏观、 量化和技术分析的思想，结合中宏观和主被动，提供“一站式”的战术行业配置方案。 中观因子方面，我们参考经典策略分析框架，结合机构投资者的思维习惯，筛选被广泛关注的6个中观维度（景气度、相对估值、夏普比、拥挤度、产业资本、北向资金）并假设其在经济学和金融学意义上具有长期有效性。为便于定量分析，为6因子设置打分规则，控制各因子的得分范围于-1到1之间，某行业某方面的相对吸引力和相关因子得分成正比。 因子权重方面，现实中投资者常对不同中观维度赋予不同的关注度，且投资者在不同宏观环境中的关注重点也不同。因此采用非均匀的因子权重有助于更好地把握行业配置决策中的主要矛盾，而可变的因子权重更可引入宏观beta对行业alpha的解释力。具体地，我们依据宏观因子进行周期状态的划分（详请见《板块配置轮盘》专题报告）并选取合适的权重组合。 择时增强方面，在多头行业组合的基础上加上基于技术分析理论的仓位管理可以进一步增强模拟组合超额收益及超额收益的稳定性；经择时增强后，加权AIA-Timing多头组合年化超额收益和信息比率均有进一步提高。 1.2.2023年来年化对冲收益20.3%，7月对冲收益出现回撤 2020年初以来多头组合（AIA-Timing）年化超额收益率23.6%，对冲组 合年化超额收益率-9.8%，多头组合（AIA-Timing）信息比率1.6，多空对冲组合年化收益率31.3%。2023年初以来，多头组合（AIA-Timing）年化超额收益率16.7%，对冲交易组合年化超额收益率为-2.5%，多头组合（AIA-Timing）信息比率为1.5，多空对冲组合年化收益率20.3%。其中，7月（3日至21日）多空对冲收益为-3.5%，低于上期的1.9%。 多空对冲收益的月度回撤本身属于正常现象，我们对此高度重视，做反思如下：（1）在滤波算法的平滑机制下我们坚持乐观，采用对应经济复苏象限的进攻性因子权重组合，当市场预期比我们想象的更保守时难免 遭遇暂时逆风；事实上防御性权重组合对应的多头行业短期表现确实更好，例如银行（请见上期报告的权重敏感性分析部分）。（2）虽然多头组合中的计算机在上期报告主观分析部分被我们剔除，但这种剔除并未被反映在回测中，计算机在6月末到7月上旬的确贡献了较多负收益（。3）时至年中，随着半年报陆续披露和日历效应的天然影响，投资者此时习惯展望更远期的未来，风格存在一定切换动机，使得行业轮动速度保持历史高位，行业轮动月报有效性往往降低，而行业轮动半年报有效性相应提高，例如银行（请见两篇报告：《下半年行业轮动展望：延续复苏与均衡》、《行业轮动速度见顶，但收敛速度或将有限》）。总而言之，形而下方面，尚未看到修正AIA模型底层思路的必要；形而上方面，行业轮 动确实需要主客观分析结合以及跨期分析结合。 说明：2023年以来AIA策略基本能及时或略有领先地抓住月度板块轮动的主线，例如一月的消费金融和二月开始的TMT、�月的公用、六月的汽车、七月的机械。然而，单看部分月份的表观超额收益数据却存在 偏差，其原因之一是我们响应广大客户对时效性的需求，将月报更新时间提前到了当月结束前一周左右。使用不完备的当月数据会导致报告预测能力无法覆盖下个月整月，容易出现模拟组合前2-3周效果好于最后 1-2周的情况，尤其在板块轮动速度较快的时段。建议客户更多关注数据结果背后的逻辑主线而非数据结果本身，以我们的研究结论为参考，以自己的节奏调整行业配置。 回测与评估 万得全A 多头组合（AIA-timing） 多头组合 对冲交易组合 多空组合 年化累计收益率2020年1月以来 3.9% 27.5% 25.4% -6.0% 31.3% 2023年1月以来 3.7% 20.4% 21.4% 1.1% 20.3% 夏普2020年1月以来 0.2 1.1 1.0 -0.3 2023年1月以来 0.2 1.2 1.2 0.0 年化累计超额收益率2020年1月以来 - 23.6% 21.5% -9.8% 2023年1月以来 - 16.7% 17.8% -2.5% 信息比率2020年1月以来 - 1.6 1.5 -1.0 2023年1月以来 - 1.5 1.5 -0.3 无风险利率： 2% 截至： 2023/7/21 行业分类： 中信一级 图1：AIA-Timing模拟组合净值曲线表1：AIA-Timing模拟组合业绩评价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至7月21日 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至7月21日 2.基于周期模型结论选择可变权重组合 2.1.中国美林周期于2月底确认进入复苏象限 在《板块配置轮盘》专题（2022年5月）中我们介绍了如何以景气因子 和通胀因子划分周期象限，并根据当时的一致预期数据推测2022年9月前后经济将走出滞胀象限。此后的宏观数据似乎验证了这一预判：中国经济确实于9月走出滞胀进入非典型阶段，此时景气因子已经确认底部回升，而通胀因子虽然已经确认回落但位置偏高，虽有复苏期特征但并不典型。 中国经济原本预计于2022年底走出非典型状态、进入复苏象限，但2022年四季度经济周期轮动节奏在外因影响下出现变化，使得经济在进入复苏象限前先进入了“再通胀”象限（reflation，在美林体系中指代经济减速） ——此时本已现见底回升之态的景气因子再度回落并创新低，同时通胀因子也已回落到历史中枢之下。 好在本轮“再通胀”持续的时间较短，截至2月底，随着超预期的PMI数据公布，中国的美林周期已确认进入复苏象限。低基数效应下，预计本轮复苏阶段的持续性将较强。基于万得一致预期数据，预计2023年下半年中国经济将处于复苏阶段。关于基于一致预期进行外推的方法请见 6月中旬发布的行业配置半年报：《下半年行业轮动展望：延续复苏与均衡——3D行业配置（半）年报》。 图2：中国的美林周期于2月底确认进入复苏阶段，预计2023年全年中国经济将处于复苏阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注1:美林衰退象限与经济衰退含义不同，前者英文为reflation（也直译为“再通胀”），后者为recession。注2：虚线为基于万得一致预期的定性预测。 说明：我们为获得平滑的通胀和景气因子曲线而采用HP滤波进行处理，针对其端点漂移的技术问题采用手动平滑的方式修正，同时参考移动平 均方式的结果进行趋势确认，以追求稳定性和灵活性的最佳平衡点为目标。 2.2.本期继续使用进攻性权重组合进行行业相对吸引力打分 根据可变权重设置规则，我们本期继续采用进攻性权重组合进行因子加 权评分（而不再使用防御性权重组合），其结果是趋势性（动量型）因子将获得更多关注，均值回归性（反转型）因子获得更少关注。 说明：（1）趋势性因子包括：景气度、夏普比、北向资金，均值回归性因子包括相对估值、拥挤度和产业资本。（2）对于权重组合调整滞后性的问题，我们虽未将未来（预期）宏观数据加入权重选择，但由于滤波 和平滑处理使得美林象限的划分具有稳定性，且股票市场对宏观环境的共识往往需要时间凝聚，因此滞后性负面影响不大。 表2：本期继续采用进攻性的可变权重组合 动态-可变 权重组合 景气度 相对估值 夏普比 拥挤度 产业资本 北向资金 2019年12月 滞胀期（防御） 3.00 1.75 0.00 1.75 1.75 1.75 2020年1月 滞胀期（防御） 3.00 1.75 0.00 1.75 1.75 1.75 2020年2月 非典型期（通用、中性） 3.50 1.00