宏观周报：美元回百，或是“回光返照”

宏观研究 2023.07.23 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 美元回百，或是“回光返照” ——国泰君安宏观周报（20230723） 本报告导读：近期，美元指数快速下破100但又快速反弹，我们认为回落主因美联储加息预期降温，反弹主因日央行超出预期地坚定货币宽松立场。往后看，日央行政策立场博弈仍未结束，美联储加息结束窗口大概率早于欧央行，均指向美元指数大概率在104左右见顶，随后重回下行通道。对于人民币汇率而言，核心驱动是内因，三季度人民币汇率预计在7.0-7.3之间波动，阶段性升值最快在四季度中后期到来。 摘要： 美元回百，或是“回光返照”。7月初，美元指数快速下破100，主因 美联储加息预期降温。美国就业及通胀双双不及预期，引发加息预期进一步走弱。但7月17日以来，美元指数反弹到101以上，日央行坚定宽松立场下日元的快速贬值是核心推动： 美元指数构成中，欧元、日元占比分别为57.6%、13.6%。先前通胀压力的持续释放，市场对日央行货币政策转向的预期越发升温，认为后续有可能对YCC（收益率曲线控制）政策的宽松立场发生松动，利多日元。但近期日本央行官员对日本金融市场的总体评估仍然保持不变，引发了市场对日央行政策立场转向预期的降温，带动日元贬值、美元指数上行。 往后看，日央行政策立场博弈仍未结束，美联储加息结束窗口大 概率早于欧央行，均指向美元指数重回下行通道。比较确定的 是，市场围绕日央行政策立场的博弈还未结束，日元易升难贬。欧洲方面，从通胀治理的角度来看，欧央行加息的进程仍未结束，最后一次加息的时点大概率晚于美联储，美德利差未来收窄的概率较大，利空美元。反观美国自身，地产复苏及制造业投资兴起等言论，分别因为地产销售结构分化以及美国政府的产业政策，持续性存疑。再结合加息收尾窗口期，我们认为美元指数小幅反弹后，将重回下行通道。对于人民币汇率而言，核心驱动是内因，三季度人民币汇率预计在7.0-7.3之间波动，四季度中后期有望迎来升值窗口。 国内经济：内需逐渐修复，大宗价格小幅反弹。上游：原油价格呈上 涨趋势，铁矿石库存量下跌；中游：焦煤库存量反弹，螺纹钢价格呈 上涨趋势，水泥价格维持下跌趋势；下游：100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量整体均呈下跌趋势，30大中城市商品房成交面积反弹；通胀：猪肉价格较上周呈现下跌趋势，蔬菜价格维持上涨趋势。金融：期限利差上行，美元指数反弹。三大需求：全国商品房成交面积近一个月内维持震荡，并于当周反弹，乘用车零售和批发当周日均销量较上周均呈上涨趋势。建材综合指数整体维持下降趋势，开工率当周反弹，外需景气度呈上涨趋势。产业链：大宗商品期货价格大多较上周呈现上涨趋势，半钢胎开工率呈现上涨趋势。 下周关注：中国公布6月规模以上工业企业利润同比。美国公布6月 核心PCE物价指数同比及环比。欧元区公布央行主要再融资利率。 风险提示：美联储加息持续性高于预期；欧央行加息持续性低于预期。 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 人民币汇率短期仍将维持双向波动 2023.07.17 利率下行对散户投资行为的影响 2023.07.15 加息周期尾声在七月 2023.07.09 美国去库周期仍在途中 2023.07.09 经济短期企稳 2023.07.04 目录 1、周度聚焦：美元回百，或是“回光返照”3 1.1近期美元走势如何？先是快速跌破100，随后又反弹101以上3 1.2如何理解美元异动？核心仍看美国与非美经济与货币政策预期3 1.3后续美元怎么看？把握加息收尾以及关注全球格局重塑的可能5 2、国内经济：内需逐渐修复，大宗价格有所反弹9 3、重点关注12 4、风险提示13 5、附录14 1、周度聚焦：美元回百，或是“回光返照” 1.1近期美元走势如何？先是快速跌破100，随后又反弹101以上 近期美元走势明显出现异动，先是快速跌破100，随后又反弹101以上。2023年 7月6日，10Y美债收益率及美元指数双双下行，前者从4.06%的高点下破至 3.76%，后者从103.4的高位快速跌至99.6。7月17日后，美元指数迎来反弹，重新回到101以上，10Y美债收益率也回到3.84%以上。 图1：美元走势明显出现异动 美元指数与10Y美债收益率走势 （%） 107 106 105 104 103 102 101 100 2023/01 2023/01 2023/01 2023/02 2023/02 2023/03 2023/03 2023/04 2023/04 2023/05 2023/05 2023/06 2023/06 2023/07 2023/07 99 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 美元指数10Y美债收益率（右） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2如何理解美元异动？核心仍看美国与非美经济与货币政策预期 美元指数的快速下行，主要归因至美联储加息预期的阶段性降温。2023年7月6 日，伴随着美国就业及通胀超预期回落引发9月加息预期降温，美元指数快速跌破100。具体来看，6月新增非农就业20.9万人，6月新增非农就业20.9万人。通胀方面，6月份美国CPI同比下行至3%，预期3.1%，前值4.0%；核心CPI同比下行至4.8%，预期5.0%，前值5.3%。就业及通胀的双双不及预期，引发加息预期进一步走弱。考虑到先前市场普遍预计美联储7月和9月各加息一次，数据公布后，7月加息预期消化相对充分、变动不大，9月加息预期快速降温，带动美元指数及美债利率双双回落。 图2：美国非农新增就业低预期图3：美国CPI、核心CPI低于预期 (万人)美国非农新增就业人口变化 200173.5 150 100 96.1 71.9 90.4 78.4 69.736.978.1 49.4 57.5 50 26.4 48.2 28.6 66.3.761.546.9 55 56.8 36.4 41.4 2536.347.035.325.302.249.0 47.2 .4 23.9 24.8 21.271.720.9 30.6 0 -50 -26.8 (%)美国CPI同比增速走势 10 8 6 4 2 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 2021/10 2022/02 2022/06 2022/10 2023/02 2023/06 0 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 CPI核心CPI 资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究 美元指数的快速下行，也有部分交易情绪的扰动。从部分市场指标来看，美元指数下破100的背后，非商业净多头持仓数量快速回落。当然，空头交易的过于拥挤，也指向美元的下行存在“超跌”的可能。 图4：美元非商业空头持仓图5：美元指数非商业净多头持仓数量快速回落 （%） 100 80 60 40 20 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 0 120 115 110 105 100 95 90 （张） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11 2023/04 -20,000 ICE:美元指数:非商业多头持仓:持仓数量占比 美元指数美元非商业净多头持仓数量（右） ICE:美元指数:非商业空头持仓:持仓数量占比 资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究 当然，美元指数不仅看内因，还有外因。根据美元指数的定义，它是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。 美元指数中，包含欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等主流货币，其中，欧元占比最高、达到57.6%，日元、英镑和加拿大元占比分别为13.6%、11.9%和9.1%，瑞典克朗和瑞士法郎占比相对较小，分别为4.2%和3.6%。由于欧元占比较高，美元指数中短期内受美欧经济偏离程度影响较大。数据来看，美元指数与欧元兑美元汇率走势基本完全相反。 图6：美元指数构成图7：美元指数非商业净多头持仓数量快速回落 瑞典克朗,4.20% 3.60% 加拿大元,9.1% 英镑,11.9% 欧元,57.6% 日元,13.6% 瑞士法郎, 117 112 107 102 97 92 1.18 1.13 1.08 1.03 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 0.98 美元指数 欧元兑美元（右） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究 近期美元的反弹，除了欧元回落以外，日元的快速贬值也是重要推动。日本6月份整体CPI同比上涨3.3%，略高于前值和预期的3.2%，连续15个月高于央行目 标，但也是2022年1月以来首次放缓。先前通胀压力的持续释放，市场对日央行货币政策转向的预期越发升温，认为后续有可能对YCC（收益率曲线控制）政策的宽松立场发生松动，利多日元。但近期日本央行官员对日本金融市场的总体评估仍然保持不变，收益率曲线的形状依然平稳，市场没有任何重大问题的迹象，引发了市场对日央行政策立场转向预期的降温，带动日元贬值、美元指数上行。 图8：7月17日当周，日元汇率大幅贬值 1.5% 主要货币汇率当周每日变动 1.2% 0.5% 0.6% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.1% 0.0% 0.1% -0.1% -0.1% -0.3% 0.0% -0.2% -0.1% -0.5% -0.7% -0.5% -0.6% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/21 美元指数欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3后续美元怎么看？把握加息收尾以及关注全球格局重塑的可能 日央行是否会调整政策立场尚无定论，后续变化仍需持续关注。技术上而言，日本央行应该将此前执行的宽松政策“倒序化”，即首先调整并取消YCC，然后取 消负利率政策，最终取消QE等举措。但未来日本通胀压力会否持续处于高位，仍待观察。但比较确定的是，市场围绕日央行政策立场的博弈还