信用债周报：信用中长端利率下行，6月风险仍大于机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 信用中长端利率下行，6月风险仍大于机会 ——信用债周报（20160529） [Table_InvestRank] 分析师 项飞燕 S0740515100002 021-20315165 xiangfy@r.qlzq.com.cn 2016年5月30日 本期报告要点  本周资金面中性偏松。本周央行共开展4次7天逆回购操作，共计3700亿元，另有3000亿逆回购到期，实现净投放700亿元，整体资金扶助和对冲力度相对平稳。本周是继上周以来连续第二周净投放，上周净投放500亿元。整体来看，流动性宽松无虞。5月份剩余三个交易日及6月第一周，公开市场单日到期逆回购普遍稳定在600亿元左右，央行公开市场操作仍有较大的灵活回旋空间。尽管月末仍面临企业税款汇算清缴压力，但考虑到上周MLF投放以及央行维稳流动性的政策主基调，短期内资金面有望延续充裕格局。  本周信用债市场无违约事件发生。随着各大评级机构步入跟踪评级期，评级调整较频繁。Wind数据显示，主体评级调整共涉及12家企业，其中9家评级调高，3家评级调低；另有6只债券取消和推迟发行。  本周信用债发行情况出现阶段性回暖。本周共发行信用债505只，发行总额4772.38亿元，其中短融依旧最受发行主体青睐；受中介机构和投资者风险偏好下行影响，新发行债券信用资质向好；银行业发行量独占鳌头，而过剩行业融资依然面临困境。地产行业受益于近期良好的市场和业绩表现，发行规模有所回升。  本周二级市场交投热情小幅回升。信用债现券成交量为9578.77亿元，较上周增加2%，其中银行间9411.33亿元，上交所126.09亿元，深交所41.35亿元。其中，短融和中票成交最为活跃，企业债次之。收益率方面，银行间市场各券种二级市场收益率以震荡为主，不同久期间出现分化，短端收益率波动明显，中长端呈整体下行趋势。  本周银行间市场各券种二级市场收益率以震荡为主，不同久期间出现分化，银行间资金利率水平上行，导致短端收益率略有上行，而经济金融数据普遍预期较差，中长端呈整体下行趋势，收益率曲线趋于扁平化。与上周相比，1Y及以内AAA级中票收益率一改前期平稳态势，其中9M和1Y品种利差走高，分别达6.70bp和5.76bp，震幅尤为显著，主要与银行间资金利率的上行有关；而市场对于经济金融数据预期普遍较差，中长端收益率普遍下行，3Y及以上品种收益率稳中有降，3Y品种降幅最大。  本周各类券种信用利差出现分化，除公司债信用利差出现普遍下行外，其他券种短端信用利差普遍上行，中长端出出现下行，与收益率表现如出一辙，信用利差的变化主要与流动性溢价有关。银行间券种如中票、企业债除1Y品种信用利差小幅上扬外，其余期限均呈现下行走势，其中3Y品种降幅最为亮眼。高评级（AAA级）公司债信用利差仍处于10%的历史低位，而同等级企业债信用利差近期来首次突破十分位区间，同等级中票信用利差甚至超出20%。各期限各评级城投债信用利差依旧维持极低水平，这主要得益于地方政府对城投的隐性担保。行业利差分化较为突出，建议投资者避开过剩行业，优先选择较为安全的下游行业。  二季度末、三季度经济增速再下抬阶可能性大，通胀回落，基本面利好债市。6月MPA考核，部分股份制和城商行广义信贷达标压力大，或继续压缩同业资金，而因为营改增的关系，以前的5.31日之前进行年度汇算清缴今年延后至6月30日，或加剧半年末资金紧张程度；近期金融机构监管和去杠杆风险升级，监管层从“82号文”到针对基金子公司的监管，加剧去杠杆风险；对于不良资产处置造成过剩产能的再融资风险及中低评级债券兑付期来临，债券违约风险加剧，或再造成流动性风险。6月基本面仍利好债市，但在资金风险、监管风险及违约风险暴露可能下，风险大于机会，宜以谨慎为主，缩久期，提高评级，降低杠杆，保持充裕流动性。十年国债或在2.6%-3.2%区间，而信用利差难有下行空间。 [Table_Industry] 固定收益 证券研究报告 周度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 一、本周热点回顾 1、本周资金面中性偏松。本周央行共开展4次7天逆回购操作，共计3700亿元，另有3000亿逆回购到期，实现净投放700亿元，整体资金扶助和对冲力度相对平稳。本周是继上周以来连续第二周净投放，上周净投放500亿元。整体来看，流动性宽松无虞。5月份剩余三个交易日及6月第一周，公开市场单日到期逆回购普遍稳定在600亿元左右，央行公开市场操作仍有较大的灵活回旋空间。尽管月末仍面临企业税款汇算清缴压力，但考虑到上周MLF投放以及央行维稳流动性的政策主基调，短期内资金面有望延续充裕格局。 2、5月26日，央行货币政策分析小组发布《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，表示将继续实施稳健货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。据《回顾》统计，2015年以来央行累计5次下调贷款及存款基准利率、9次引导公开市场7天期逆回购操作利率下行、降准和7天逆回购利率下调主要发生于2015年，可见大水漫灌已是过去式，未来货币政策操作将以防范风险为重点，精准发力，灵活运用OMO、MLF和PSL等货币政策工具调节短、中、长期流动性，助力结构调整，引导资金更多流向实体经济。《回顾》中也首次承认去年6月“股灾”期间采取降息方式提供流动性支持是出于防范系统性金融风险爆发目的下的无奈之举。 3、5月24日，央行发布《4月份金融市场运行情况》。数据显示，4月份债券市场共发行各类债券3.3万亿，其中地方债发行1.1万亿，金融债券发行4438亿元，公司信用类债券发行7123.4亿元，信贷资产支持证券发行195.7亿元，同业存单发行7849.6亿元。其中地方债发行创下历史新高，且占到当月债券发行量的三分之一，是当月发行量最大的单一债券品种。早前发布的《3月份金融市场运行情况》则显示，3月份债券市场共发行各类债券4万亿元，其中地方债发行7886.7亿元。两相对比，在4月份债券发行总量缩水的背景下，当月地方债发行量却呈现逆势放量的特征。由于财政预算赤字率扩大，今年地方债新增债券规模增至1.18万亿元，而置换债规模也很可能超过去年的3.2万亿元，市场机构预计今年地方债的发行规模将在6万亿元上下。 4、5月23日，财政部发布《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》（财库[2016]81号）。“81号文”的总体原则和思路是加快财政预算执行进度，加快地方债资金置换，压减地方国库库款规模，提高财政资金使用效益，以支持经济增长。对于置换地方债募集资金，“81号文”提出要加快地方债置换资金的及时拨付，入库的置换债券资金原则上要在1个月内完成置换，省级财政部门要尽快向市县财政部门转贷资金。“81号文”与1月发布的《财政部关于2016年地方财政库款管理有关工作的通知》（财库[2016]13号）宗旨一致，均是为了提高财政资金使用效益，同时本次通知比13号文新增了考核机制部分。 5、本周财政部发布数据数据显示，1-4月，国有企业营业总收入135170.6亿元，同比下降1.7%（1-3月下降3%）；国有企业利润总额6522.6亿元，同比下降8.4%（1-3月下降13.8%）。总体来说，全国国有及国有控股企业经济运行平稳，部分指标持续向好。虽然收入、利润同比继续下降，但降幅均较上月收窄。但是行业分化较为明显，1-4月，交通、石化和医药等行业实现利润同比增幅较大。石油、化工和建材等行业实现利润同比降幅较大。煤炭、钢铁、和有色等行业继续亏损。 6、财政部于5月25日公布2016年1-4月中央政府收支及融资数据。数据显示，4月中央政府支出为7906亿元人民币，较3月的5885亿增加34.34%。其中，中央本级一般公共预算支出2597亿元，中央对地方转移性支出（扣除土地出让支出）5293亿元。中央政府收入为6668亿元，较3月的4094亿元增加62.87%。其中，中央一般公共预算收入6443亿元，中央政府性基金收入219亿元，中央国有资本经营收入6亿元。4月中央政府收支赤字为1238亿元，较3月的1791亿元有所收窄。中央政府融资为1389亿元，较3月的627亿元大幅增加121.53%。 7、近日，财政部有关负责人就政府债务问题答记者问。有关负责人表示，第一、政府债务仍有一定举债空间，政府可阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆，而适度加大国债和地方政府债券发行规模，是政府依法规范加杠杆的重要举措；第二、我国地方政府债务风险总体可控，未来一段时期内我国经济将保持中高速增长，为债务偿还提供了根本保障。第三、规范地方政府债务管理取得的成效包括对地方政府债务实行限额管理、发行地方政府债券置换存量债务、发行新增地方政府债券等；第四、下一步将通过督促地方用好用足地方政府债券资金、加快推进融资平台公司市场化转型、融资继续发行地方政府债券置换存量债务等方式规范地方政府债务管理。 8、5月27日，美联储主席耶伦在哈佛大学讲话期间表示，如果数据改善，未来数月加息很可能是合适的。耶伦对美国经济给出评价，她指出，金融危机后美国经济缓慢复苏，目前已经取得巨大的进步，在经历了一季度GDP的低迷之后预计经济将加速增长。耶伦对通胀表示出乐观态度，当前油价和美元表现得大体稳定，都有利于推动通胀朝美联储目标前进。耶伦还肯定了劳动力市场的进步。耶伦讲话后，市场对6、7月会议上加息的概率预期显著增加，预计分别达到34%和62%，与之对比，美联储4月会议纪要公布前，这两个月份加息的预期仅分别为19%和38%。耶伦讲话后，美股自高位小幅回落，短期利率期货和黄金跌幅扩大。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 9、5月27日下午，关于境外机构投资者进入中国银行间市场的两大重要操作细则相继发布。我国债市大开放正式进入倒计时阶段。一个是国家外汇管理局发布的《境外机构投资者投资银行间债券市场外汇管理规定》，另一个是中央国债登记结算有限责任公司等相关单位联合发布的《境外机构投资者进入银行间市场联网和开户操作指引》。《规定》主要内容包括：一是对境外机构投资者实行登记管理；二是不设单家机构限额或总限额；三是要求资金汇出入币种基本一致，上下波动不超过10%。《指引》围绕央行的有关要求，以进一步提高联网和开户业务的办理效率为宗旨，遵循统一提交材料、简化办理流程、明确办理过程的总体原则，有利于境外机构投资者快速进入银行间债券市场开展交易结算业务，能够有效解决境外机构进入银行间债券市场的实际操作性问题。 11、5月23日，保定天威保变电气股份有限公司发布《关于“11天威债”（122083）公司债券回售的公告》。公告称，投资者有权选择在本期债券第5个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给本公司。自公司发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度公告之日起3个交易日内，债券持有人可通过指定的方式进行回售申报。回售资金发放日为2016年7月11日。本次回售等同于“11天威债”持有人于债券存续期间第5个计息年度付息日（2016年7月11日），以100元/张的价格（净价）卖出“11天威债”，投资者回售部分债券享有2015年7月11日至2016年7月10日期间利息。保变电气于5月26日发布关于“11天威债”公司债券票面利率不调整的公告，保持原票面利率5.75%不变。“11天威债”发行规模16亿元，期限为7年，票面利率为5.75%。 12、5月23日，中国城市建设控股集团发布公告称将于6月20日提前赎回25亿元（约合3.82亿美元）离岸人民币债券（点心债）。由于实际控制人变更触发债券协议中的提前赎回条款，公司将以101元人民币的价格赎回这些面值100元的债券。中城建4月25日公告称，其99%股权现由惠农投资基金持有，中国城市发展研究院所持股权已由100%降至1%。4月27日，中城建又通过新闻稿进一步澄清，在股权变更前的主要股东中国城市发展研究院有限