DDM三要素拆解系列：流动性怎么看？

2023年07月21日 DDM三要素拆解系列：流动性怎么看？ 6月以来权益市场低位震荡调整，转债在正股影响下也面临着估值窄幅波动、抬升预期受限，行业板块快速轮动的困境，因此如何判断当前及未来权益市场趋势对于转债投资尤为重要。本系列报告通过详细拆解传统策略的DDM模型三要素（流动性、基本面、风险偏好）来进行分析，本篇重点聚焦流动性因子的三个层次、最新变化及其影响。流动性的三个层次 股债投资者对流动性的理解有所不同，根据现代信用货币制度的传导链条，流动性大致分为三个层次，第一层为狭义流动性，反映银行间市场资金松紧；第二层为广义流动性，反映实体经济中融资需求和货币供给关系，观测指标分为量、价两个维度；第三层为资本市场流动性，反映各金融市场如股、债市中的资金情况，观测指标较多。 对于权益市场来说，狭义流动性、广义流动性均影响资本市场流动性水平，狭义流动性主要作为无风险利率，影响模型分母端，而广义流动性带动资金溢出及市场预期变化，与估值更为相关。同时随着资本对外开放水平提升，外部流动性的影响也在加深。 流动性最新变化及影响 外部来看，6月美国CPI同比增加3%,核心CPI同比增加4.8%,均低于市场预期，通胀或已在改善，7月不排除仍将加息25bp,但短期市场对美联储进一步加息预期快速下修。预计未来随着基数效应减 弱，CPI同比回落速度或放缓，加息预期可能出现反复，持续关注通胀数据变化，若未来核心CPI分项延续回落，则美联储有望年内结束加息周期，美债回落，美元指数走弱，外资将有望大规模回流A股市 场带来增量资金。内部来看，当前狭义流动性趋于宽松，央行重申“流 动性合理充裕”，叠加经济动能还在走弱，资金中枢难以明显超过政 策利率，若宏观政策大幅低于预期，不排除未来资金中枢会再次低于政策利率或再次降息；广义流动性角度，6月社融大幅好于预期，但企业宽信用面临“两难选择”，在制造业部门相对于终端需求结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，若继续让制造业加杠杆则会加剧产能过剩从而进一步拉长产能去化时间，若制造业部门减缓加杠杆又会加大经济下行压力，预计未来企业贷款或有较大回落压力，总体来看，国内流动性将以宽货币稳信用为主。 转债配置启示 对于权益市场，预计未来美联储加息接近尾声，一方面对国内宽松政策掣肘有限，另一方面减缓外部流动性压力；我国宽货币政策基调或延续，宽信用存在压力，总体来看下半年流动性有望维持合理充裕，流动性在供给侧无忧，需求侧为核心。 结合当前市场环境，我们建议短期回避高估值转债，选择平衡型及业绩有望兑现的转债个券，关注政策加码的科技、消费等板块品种。风险提示：政策变化超预期、信用风险超预期。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告再谈特殊再融资债 2023-07-19 产能出清尚需时日，经济动 2023-07-18 能或将进一步走弱债市对“利空”钝化了吗？ 2023-07-16 机器人行业转债全梳理 2023-07-16 6月城投债发行监管跟踪：“借新还旧债”占比反弹后 2023-07-14 继续回落 chigs@essence.com.cn 内容目录 1.DDM模型三要素拆解3 2.流动性的三个层次3 2.1.概述3 2.2.狭义流动性4 2.3.广义流动性5 2.4.资本市场流动性6 3.流动性的最新变化与影响7 4.转债配置启示8 图表目录 图1.DDM模型：影响股价三因素可以简化为流动性、风险偏好与基本面3 图2.流动性的三个层次3 图3.超储率存在季节性特征4 图4.资金利率和政策利率变化5 图5.央行货币净投放情况5 图6.“M2-社融”剪刀差5 图7.“M1-M2”剪刀差5 图8.北向资金与沪深300指数相关度提升6 图9.万得全A与狭义流动性存在相关性6 图10.社融增速与A股估值相关度高6 图11.今年以来广义流动性与权益市场走势发生偏离6 图12.美联储加息概率预期7 图13.6月美国核心CPI增幅收窄7 图14.美元指数与美债收益率表现7 图15.美元指数与人民币汇率表现7 图16.制造业企业加杠杆动能不足8 6月以来权益市场低位震荡，转债在正股影响下也面临着估值窄幅波动、抬升预期受限，行业板块快速轮动的困境，因此如何判断当前及未来权益市场趋势对于转债投资尤为重要。本系列报告通过拆解传统策略的DDM模型三要素（流动性、基本面、风险偏好）来进行分析，第一篇重点聚焦流动性因子的三个层次、最新变化及其影响。 1.DDM模型三要素拆解 经典DDM模型(股利贴现模型)最早由威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）提出，后发展为重要的绝对估值模型之一，主要分为零增长、不变增长、多段增长等。对于A股市场而言，当前主流的分析框架将DDM模型核心影响因素抽象为三个，分别为（1）企业盈利（2）无风险利率（3）风险溢价，具体主要从分子端的业绩表现、分母端的流动性和风险偏好各项指标来观察。 图1.DDM模型：影响股价三因素可以简化为流动性、风险偏好与基本面 资料来源：安信证券研究中心整理 2.流动性的三个层次 2.1.概述 本篇聚焦DDM模型中的流动性来进行深入探讨。股债市场的投资者对流动性的理解有所不同，存在差异的原因主要来源于流动性的分层。基于货币体系运行基础，可以把流动性大致分为三个层次，第一层为狭义流动性，第二层为广义流动性，第三层为资本市场流动性。 图2.流动性的三个层次 资料来源：安信证券研究中心整理 央行是流动性创造的起点。现代信用货币制度下，货币派生的传导链条分为央行基础货币投放与商业银行货币派生两部分，第一部分中央银行通过一系列货币政策工具向商业银行体系提供基础货币，货币政策执行的过程即为央行货币投放和回笼的过程；第二部分商业银行体系在资产端创造资产，在负债端派生等额存款，使得银行体系资产负债表扩大，存款增加， 社会总货币量增多，完成信用派生创造广义货币。以上第一部分即为狭义流动性，第二部分为广义流动性，分别对应货币和信用，而资本市场流动性为每个金融市场的流动性，如债市、股市、衍生品市场等。 2.2.狭义流动性 如上所述，狭义流动性即银行间市场流动性，指银行间市场资金面的情况。从货币创造所需经历的央行向银行体系投放基础货币和银行体系信用扩张派生广义货币两大层次看，狭义流动性分析的是央行投放流动性后，依次向商业银行、非银金融机构流动的情况。 通常用量和价两个维度来观测狭义流动性。狭义流动性的“量”，主要看核心指标超储率，即金融机构的超额存款准备金占需缴准一般性存款的比例。超额存款准备金是银行准备金账户中超出法定存款准备金的部分，是银行自由支配的资金（不包含库存现金），存在季节性特征。 根据央行资产负债表和金融机构信贷收支表的项目之间的勾稽关系可知，超储主要受到对其他存款性公司债权、政府存款两个项目变化的影响，二者分别对应货币和财政政策。当央行通过货币政策工具等向市场投放流动性时，央行资产端的对其他存款性公司债权项目规模上升，对超额存款准备金规模产生正向影响，反之，则产生负向影响；当政府财政支出增加而收入减少时，央行负债端的政府存款规模下降，流动性从央行流向市场，对超额存款准备金规模产生正面影响，反之，则产生负向影响。当超储率较高时，银行间资金相对充裕、狭义流动性宽松，相反则意味着银行体系的流动性相对紧张。 图3.超储率存在季节性特征 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2016201720182019 2020202120222023 36912 资料来源：Wind,安信证券研究中心 狭义流动性的“价”，即资金的价格，主要看货币市场利率，包括存款类金融机构质押式回购加权利率(DR007)、银行间质押式回购加权利率(R007)、上交所质押式国债回购加权利率、上海银行间同业拆放利率、1年期FR007利率互换等。其中R007和DR007尤为重要，二者区别在于，DR007参与对象局限于存款类机构，DR007更直接反映货币政策的松紧程度，R007则 对银行间市场流动性的变化更加敏感、波动更大。同时，由于银行间流动性存在从一级交易商至中小银行，再到非银机构的传导机制，当市场资金相对紧缺时，非银机构需要提高利率才能获取流动性，因此R007与DR007的利差能一定程度上反映市场资金的紧缺程度。 图4.资金利率和政策利率变化图5.央行货币净投放情况 R007DR007OMO：7天SLF:7天:MA10R007-DR007 3.5 3 2.5 2 1.5 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 1 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-07 -25000 货币投放量货币回笼量货币净投放量 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.3.广义流动性 广义流动性也代表实体经济流动性，指的是企业、居民持有的现金或存款，是商业银行通过贷款、一级市场买债等进行信用派生后的结果，主体包括非银机构、一般企业部门和居民部门。广义流动性的创造依赖银行体系的信用派生能力，还受到实体经济的融资需求、各类监管政策等多方面因素影响，广义流动性相关的拐点一般领先于经济和货币政策，是利率的先行指标。 通常用量、价两个维度来观测广义流动性，“量”的角度主要看社融、M2增速、人民币贷款额度等指标来观察来观测，“价”方面看信贷利率和票据利率走势等。另外，值得关注的指标还包括“M2-社融”剪刀差、“M1-M2”剪刀差、“社融同比-PPI同比”等。“M2-社融”剪刀差代表实体经济融资供给的资金供给和融资需求之间的相对变化，“M1-M2”剪刀差代表了企业经营活跃度和未来经济预期，“社融同比-PPI同比”代表金融体系融资成本相对生产成本之间额外的流动性水平。 图6.“M2-社融”剪刀差图7.“M1-M2”剪刀差 20 15 10 5 0 -5 2017-01 2017-01 -10 M2-社融（%）M2增速（%）社融增速（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 M1-M2（%）M1增速（%） M2增速（%） 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.4.资本市场流动性 对于权益市场流动性来说，影响既来自于狭义流动性，又来自于广义流动性，狭义流动性、广义流动性分别对应货币、信用周期。同时随着资本对外开放水平提升，外部流动性的影响也在加深，北向资金与沪深300指数相关度也在提升。观测指标包括个人投资者的银证转账和证券交易结算余额、新发基金规模、融资融券余额，衡量外资的北上资金、成交量等等。 数据显示，2020年以来R007与万得全A相关性较高，具体影响机制来看，一般认为狭义流动性宽松会带来无风险利率下行，从DDM模型角度对股票价值形成正向贡献;但还存在一种影响机制为，狭义流动性反应基本面变化，其中狭义流动性宽松时，意味着基本面下行，权益市场走弱，而狭义流动性收紧，意味着基本面上行，权