不断创新，龙头药康生物引领产业升级

模式动物行业领军企业，产品创新和国际化发展，不断打开成长空间 药康生物成立于2017年，主要从事模式小鼠产品的研发生产与相关技术服务。 公司以创新为本，利用高研发投入搭建先进基因编辑技术平台，前瞻性布局高附加值小鼠品系，小鼠品系数量已超21000种。短期看，公司积极开发新小鼠品系，商品化小鼠营收稳健增长，高毛利率的斑点鼠与人源化小鼠销售占比提升持续增强公司的盈利能力。中长期看，模式动物行业需求度持续提升，公司已完成国内营销渠道的搭建，并积极与海外头部企业合作完成国际化布局；同时，凭借成本端的优势，公司开始提供一站式功能药效分析服务，有望为业绩增长带来新动能。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.01/2.51/3.28亿元 ，EPS为0.49/0.61/0.80元 ， 当前股价对应PE为36.9/29.5/22.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 模式动物行业需求度持续提升，国内竞争格局相对良好 模式动物行业位于产业链中上游，行业景气度随着下游创新药产业链以及生命科学基础研究的蓬勃发展持续提升；2010年后，第三代定点基因编辑技术CRISPR/Cas9走向成熟，也为大规模创制基因工程小鼠模型提供了可能。模式动物行业具有人才密集型与重资产型的双重特征，较高的准入壁垒维持了国内现有玩家良好的市场竞争格局。随着模式动物行业的需求从低端化走向高端化，从定制化走向产品化，行业集中度有进一步提升的空间。 积极开发高附加值小鼠新品，国际化发展正在路上 公司以商品化小鼠的研发生产为核心，前瞻性布局斑点鼠、人源化小鼠与无菌鼠等高附加值小鼠品系，年模型创制通量超过6000种，品系资源数量稳居行业前列。凭借成本端优势，公司向下游延伸打造功能药效一体化服务平台，营收持续高增长。公司目前已基本完成国内市场渠道建设，正通过直销与经销的方式开启国际化进程；凭借hACE2-NCG等优质小鼠产品，公司已与CRL等海外头部企业达成战略合作，有望借助其渠道优势打开海外市场的上升空间。 风险提示：国内政策变动、模式动物市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 1、药康生物：创新驱动的模式动物行业领军企业 药康生物成立于2017年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关服务的高新技术企业。公司脱胎于南京大学模式动物研究所，近几年业务实现跨越式发展。公司采用“产品+服务”双轮驱动的发展模式，既能够销售商品化的小鼠产品，也能够向客户提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等服务。 公司业务辐射全国，并正在积极开拓海外市场。凭借优质的产品与服务质量，公司在业内享有良好声誉，海内外客户正快速扩容。 图1：“产品+服务”双轮驱动，公司实现跨越式发展 1.1、创始人为公司实控人，核心高管深耕模式动物领域 创始人为公司实控人，员工激励到位。截至2023年5月，南京老岩创业投资合伙企业持有公司49.22%的股份，系公司的控股股东。公司创始人高翔拥有南京老岩67.82%的股份，为公司的实际控制人。为有效调动公司高管与核心业务骨干的积极性，公司设立了南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩与南京星岩4个员工持股平台，合计持有公司3.91%的股份，为实现公司快速、持续、健康发展奠定人才基础。 图2：公司股权结构清晰，员工激励到位 表1：药康生物在中国华东、华南、华北、西南等地区均建立了子公司 创始人深耕模式动物行业超20年，核心技术团队拥有丰富产业经验。公司董事长兼创始人高翔博士主修发育生物学与解剖学专业，曾担任南京大学模式动物研究所所长并牵头公关“国家遗传工程小鼠资源库”项目，拥有20年以上模型动物创建及分析经验。公司其余核心技术人员均具有相关专业硕士及以上学历，具备平均15年以上的产业相关经验，分管公司的各个业务板块。 图3：创始人为模式动物领域专家，核心团队产业经验丰富 终端客户类型多元化，运营稳定性强。药康生物聚焦产业链上游，满足客户在基础研究与新药开发中对小鼠模型的相关需求。2022年，公司服务客户近1900家，新增客户近700家，覆盖国内外知名科研院校、三甲医院、创新药企与CRO机构。 多元化的客户结构增强了公司运营的稳定性。 表2：公司终端客户结构多元化，运营稳定性强 员工数量稳健提升，股权激励计划稳固核心发展力量：截至2022年年底，公司拥有员工1342人，同比增长35.48%，为公司的长远发展提供了人员保障。2022年公司向22名高级研发及海外BD人员推出股权激励计划，有效稳固公司核心发展力量，将人才与公司长期稳定发展深度绑定，为公司长远发展保驾护航。 图4：2018-2022年公司员工数量稳健提升 表3：实施股权激励计划，稳固公司核心发展力量 1.2、面向国内市场，公司业绩持续高增长 业务快速扩张，营收与利润增长稳健。随着标准品系库的扩大与一体化服务平台逐步搭建完全，公司业务不断扩张，近年来业绩表现亮眼。2022年，公司营收5.17亿元，同比增长31.17%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长32.16%。 2023Q1公司营收1.40亿元，同比增长20.82%；扣非归母净利润0.22亿元，同比增长2.35%，业绩保持稳健增长。 图5：2018-2023Q1公司营收稳健增长 图6：2018-2023Q1公司扣非归母净利润稳健增长 毛利率稳步提升，费用率整体呈下降趋势。受益于“斑点鼠”计划的开展，高毛利率的斑点鼠收入占比快速增加，公司毛利率从2018年的68.24%提升至2022年的71.38%。2018年公司期间费用率达82.14%，主要系当期收入规模较小且股权激励成本较大；近几年公司费用率整体呈下降趋势，2022年达46.96%，盈利能力逐渐增强。 图7：2018-2022年公司毛利率整体向上 图8：2018-2022年公司费用率整体下降 国内营收占主体，海外拓展正当时。公司基本已完成国内产能布局，覆盖全国主要市场；2022年中国大陆营收4.49亿元，同比增长22.25%，占总营收的86.97%。 立足国内市场，公司于2019年底开启国际化进程，累计服务海外客户超200家，2022年新拓展海外客户超100家。海外收入占比从2018年的1.37%提升至2022年的12.86%；2022年海外收入达0.66亿元，同比增长166.21%，保持高增长态势。 图9：公司海外营收维持高增长（单位：百万元） 图10：国内营收占主体，海外收入占比稳步提升 1.3、高研发投入搭建先进基因编辑技术平台，大幅提升模型创制效率 研发投入稳健增长，高学历研发人才占比较高。药康生物坚持高研发投入，2022年达8293万元，占比总收入的16.05%，2018-2022年CAGR为67.56%；研发投入额度整体高于南模生物。从研发人员构成看，公司目前拥有一支由183人组成的研发团队，其中硕士与博士占比达62.30%，高于南模生物（47.86%）；充足的高学历人才大幅提升了公司的核心竞争力。 图11：近几年公司研发投入稳健增长（单位：百万元） 图12：公司高学历人才数量高于竞争对手（单位：人） 掌握先进基因编辑技术，大幅提升小鼠模型的制作效率。基因工程小鼠制备的各环节均高度依赖人工 ， 限制了模型的制作通量 。 针对该问题 ， 公司对CRISPR/Cas9基因编辑技术进行技术改进和流程优化，开发出了基因敲除自动化设计系统、电转批量受精卵基因打靶体系等核心技术，实现了基因敲除小鼠模型的高通量低成本制作，为小鼠品系资源数量的累积打下了坚实的技术基础。 表4：掌握先进基因编辑技术，大幅提升小鼠模型的制作效率 模型创制效率高，缩短交付周期。药康生物通过优化CRISPR/Cas9技术，模型制作一次通过率（首次实验即可获得阳性鼠的概率）达到86.74%，模型创制效率大幅提升，项目交付周期（4-7个月）短于可比公司南模生物（6-9个月）。 表5：药康生物项目交付周期短于可比公司 2、模式动物行业需求度持续提升，市场竞争格局良好 2.1、服务下游新药研发与生命科学基础研究，模式小鼠方兴未艾 模式动物与技术服务行业位于新药研发与生命科学产业链的中游，通过整合上游的生命科学工具后，为下游的医药企业、高校研究所、三甲医院、CRO等研发活动主体提供专业的模式动物产品与技术服务。新药研发通常分为药物发现、临床前研究与临床研究3个阶段，其中药物发现和临床前阶段的研究主要在实验动物模型身上完成；利用模式动物得到的实验数据能够支持新药早期的筛选与开发，并对后期临床用药提供指导。 图13：模式动物主要服务于新药早期的筛选与开发 鼠类具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低、遗传背景明确等诸多优势，是研究人类基因功能和发现疾病机制的最为理想的实验动物。人们对小鼠模型的研究有近100年历史，小鼠也是继人类之后第二种实现全基因测序的哺乳动物，99%的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源序列。 表6：人们对小鼠模型的研究有近100年历史 2.2、行业下游景气度持续提升，推动对模式动物产品与服务的需求 由于位于产业链的中上游，模式动物行业的景气度与下游客户的需求度密切相关。模式动物行业的下游主要面向科研端与工业端两类客户。科研客户包括高校研究所与三甲医院，采购小鼠主要用于生命科学基础研究；工业客户主要包括CRO、biotech与大中型药企，采购小鼠主要用于新药的临床前研究。 表7：科研客户与工业客户各自的需求与特点差异性较大 模式动物行业科研客户占主体，模式动物能够应用于多个疾病领域。根据Frost & Sullivan数据，2019年模式动物行业在科研端与工业端的市场规模分别为15.9/12.5亿元，分别占比56.0%/44.0%。按照疾病领域分，销售市场主要集中在肿瘤免疫、代谢疾病、神经系统疾病，2019年市场规模分别为18.7/4.2/3.2亿元，分别占比66.0%/14.8%/11.2%。 图14：模式动物行业科研客户占主体（单位：亿元） 图15：模式动物应用于多个疾病领域（单位：亿元） 生命科学研究领域蓬勃发展，对上游模式小鼠的需求大幅提升。根据Frost &Sullivan数据统计，中国生命科学领域研究资金于2021年达到1101亿元，2016-2021 CAGR为17.29%；模式小鼠作为重要资源之一，需求量将不断提升。另一方面，随着生命科学研究的蓬勃发展，生命体系中的新靶点、新机制不断涌现，对模式小鼠的质量与构建标准也越来越高。工业化构建小鼠模型具有成本低、效率高、产权清晰等诸多优势，将改变以往科研人员自己构建小鼠模型的消费习惯，提升科研端客户对上游模式小鼠的需求。 图16：中国生命科学领域研究资金逐年增长 新药IND/NDA申报数量显著增加。药审改革后，新药审批速度明显加快，国内创新药行业蓬勃发展。近年来，国内创新药IND与NDA申报数量有了明显的提升，2022年创新药IND/NDA数量分别达到600/64个，2017-2022 CAGR分别为20.5%/7.8%，大量具备临床价值潜力的新药快速推进至临床研发乃至商业化阶段。 图17：自2016年以来，中国新药IND/NDA申报数量显著增加 中国新药研发方兴未艾，医药研发投入稳健增长。根据Frost & Sullivan以及中商情报网数据统计，中国专利药市场规模于2022年达到1584亿美元，2017-2022年CAGR为6.03%；2024年全球、中国医药研发投入预计分别达到2779亿美元/3056亿元，2019-2024 CAGR为8.79%/15.95%，中国增速远高于全球水平。医药研发投入持续增加，将进一步推动客户对模式动物与相应技术服务的需求。 图18：中国专利药市场持续高增长（单位：亿美元） 图19：中国临床前研发投入稳健增长 创新药研发具有难度大、周期长、投入高等特点，根据Frost & Sullivan数据统计，药物发现阶段、临床前研究阶段与临床阶段成功率分别为5