投资价值分析报告：技术革新引领者，参与国家水网建设宏图

公司简介：水环境系统治理综合服务商。公司深耕水污染治理行业多年，通过自主研发形成“速分生物处理技术”与“孢子转移技术”两大核心技术，以此为依托向客户提供水处理产品、水环境综合治理方案和项目运营服务。与同行业可比公司相比，公司速分生物处理技术脱氮效果处于较优水平，大幅高于行业标准；公司孢子转移技术除磷效果优于同行业可比公司相似技术。以上两项核心技术构建公司在水处理细分行业的比较优势。 未来6个月公允价值区间 25.18-29.63亿元 公司基础数据 发行前总股本（百万股）首次发行（百万股） 发行后总股本（百万股）发行后大股东持股比例%发行占总股本比例% 51.43 17.14 68.57 45.40 25 行业分析：水环境治理是国家水网建设的关键环节。针对水污染治理及资源化各细分板块，“十四五”以来，相关政策密集出台。近期中共中央、国务院发布的《国家水网建设规划纲要》，在国家水网布局、水资源和供水保障、河湖生态系统保护、智慧水网方面等提出建设目标。结合相关行业政策，我们预计“十四五”期间，我国水处理行业市场增量主要来自四个方面：1）针对乡镇地区污水处理能力不足，管网建设困难等问题，环保市场有望持续下沉，乡镇污水处理难题有望得到缓解；2）小流域治理，特别是黑臭水体治理，有望持续推进，解决污水垃圾直排等环境问题；3）现有城镇污水处理提质增效，比如老旧污水收集处理设施的建设改造等；4）工业端污水资源化再生利用，以达到近零排放的目标。公司在相关领域均有布局，且项目运营情况良好，出水水质明显优于行业标准。 2022-12-31 2.72 5.29 37.68 0.86 1.68 财务数据 股东权益（亿元）每股净资产（元）净资产收益率% 归母净利润（亿元）基本每股收益（元） 公司分析：引领技术标准革新，横向、纵向协同发展。公司以水处理产品为依托，针对相对规模化、集中化的水环境治理需求，为客户提供包括项目治理方案的设计、水处理产品的供应与安装、售后维保等一揽子服务，实现相关业务的稳定增长。随着公司水处理产品和水环境综合治理方案业务的不断拓展，采用公司水处理产品的污水处理设施数量和规模不断扩大，相应的客户粘性有所增强，公司承接建设完成后的水环境综合治理方案项目或通过运营水处理产品，为客户提供长期持续的运营服务，项目运营服务收入及占比逐年稳定增长，正逐渐成长为公司新的收入增长点。 分析师 严家源 执业证号：S0100521100007邮箱： yanjiayuan@mszq.com 重要提示：本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与民生证券其他业务部门意见不一致。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 合理估值区间：我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.04、1.22和1.36亿元，同比增长20.9%、17.1%、10.9%。根据证监会指引，公司所属行业为“N77生态保护和环境治理业”，截至2023年7月12日，中证指数有限公司发布的N77行业最近一个月平均静态市盈率为18.87倍，考虑公司所处水环境治理细分行业发展较快，综合相对估值和绝对估值，给予公司IPO发行后合理市值区间为25.18-29.63亿元，每股价格区间为36.72-43.21元/股。公司按2022年经审计的扣非归母净利润0.83亿元计算，对应的PE区间为30.3-35.6倍；按2022年经审计归母净利润0.86亿元计算，对应的PE区间为29.3-34.5倍；按2023年预测归母净利润1.04亿元计算，对应的PE区间为24.2-28.5倍。 风险提示：1.关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险；2.政策推进不及预期；3.核心技术人员流失风险；4.技术泄密风险；5.市场竞争风险； 6.发行人成长性风险；7.二级市场波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1估值结论：预计合理市值区间为25.18-29.63亿元 我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.04、1.22和1.36亿元，综合绝对估值和相对估值方法，给予公司合理市值区间为25.18-29.63亿元，每股价格区间为36.72-43.21元/股。公司按2022年经审计的扣非归母净利润0.83亿元计算，对应的PE区间为30.3-35.6倍；按2022年经审计归母净利润0.86亿元计算，对应的PE区间为29.3-34.5倍；按2023年预测归母净利润1.04亿元计算，对应的PE区间为24.2-28.5倍。 1.1相对估值：预计合理市值区间为25.15-29.63亿元 根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司属于生态保护和环境治理业（代码N77），截至2023年7月12日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为18.87倍。 可比公司选择依据：可取得公开信息的同行业可比公司包括金达莱、德林海、金科环境、华骐环保、倍杰特。公司专注水环境治理，深耕行业二十余年，核心产品孢子转移系统和速分生物处理系统为流域规划治理、城镇及工业污水处理设施建设及提标改造、农村污水处理、黑臭水体治理、河湖景观水质提升与生态环境修复等提供了高效的解决方案。2019-2022年，公司核心技术装备孢子转移系统和速分生物处理系统营业收入占比在40%以上，其他收入主要来自水环境综合治理方案、项目运营服务。从行业分类来看，可比公司均属于“N77生态保护和环境治理业”。从主营业务来看，金达莱是以村镇污水处理、农村污水处理、黑臭水体治理为主业；德林海是具有岸上、水下多方位、立体化、规模化湖底蓝藻治理基本设施平台的蓝藻治理综合服务商，主要提供蓝藻治理业务；金科环境主要以城市饮用水处理、市政污水处理、工业废水处理为主业，为客户提供装备及技术解决方案、运营服务以及资源化产品；华骐环保主要从事城镇污水处理、农村污水处理、黑臭水体治理；倍杰特主营业务为工业废水处理、市政污水处理，生产各种规格与型号的水处理设备及系统，承担各类环保EPC、BOT、DBO和专业运营服务项目。综上，选择金达莱、德林海、金科环境、华骐环保、倍杰特作为可比公司。 营收：2018-2022公司营业收入分别为2.75、3.11、3.21、4.80、4.39亿元，2019-2022营收同比增速分别为13.02%、3.28%、49.58%、-8.55%，2018-2022年复合增速为12.41%，年均复合增速略高于行业均值（10.80%）。公司营收整体呈现较快增长，主要受益于水处理市场需求的提升。2022年，营业收入有所下滑，主要受全球性公共卫生事件及宏观经济下行的影响，一定程度上延缓了国家财政、中央财政和地方财政在环境保护行业的投资进展，对水污染治理行业包括发行人在内的多家企业2022年度业绩产生不同程度的影响。随着经济持续复苏，预计2023年有望好转。 图1：可比公司2018-2022营收（左轴，亿元）及增速（右轴）对比 归母净利润：2018-2022公司归母净利润分别为0.35、0.35、0.71、0.92、0.86亿元，2019-2022年，归母净利润同比增速分别为0.13%、101.61%、29.85%、-6.18%。2018-2022年复合增速为25.23%，年均复合增速明显高于行业均值（-1.18%）。公司专注核心技术装备，水处理产品逐渐获得市场认可，产品销售结构逐步改善，盈利能力保持较高水平。 图2：可比公司2018-2022归母净利润（左轴，亿元）及增速（右轴）对比 毛利率：公司2018-2022销售毛利率分别为44.96%、39.28%、47.82%、44.61%、46.55%，处于行业较高水平。2019年公司主营毛利率较2018年度下降的主要原因是毛利率水平相对较低的水环境综合治理方案业务占比上升。 2018-2019年，水处理产品营业收入占比分别为71.90%、57.45%，对应的毛利率分别为51.97%、46.81%；环境治理方案营业收入占比分别为11.24%、23.95%，对应的毛利率分别为16.92%、20.40%。公司主营业务中水处理产品业务收入占比最高，毛利率亦高于水环境综合治理方案及项目运营服务，对公司主营业务毛利率影响最大。可比公司中，金达莱以设备销售业务为主，技术附加值高，毛利率相对较高；金科环境、倍杰特、德林海、华骐环保以水环境综合治理方案类业务为主，土建施工环节业务占比较高，而土建施工附加值较低，毛利率相对较低。 孢子转移系统是公司毛利率最高的产品，在2018-2022，公司孢子转移系统毛利率分别为72.37%、65.15%、74.60%、63.14%、63.75%，基本稳定在较高水平。2020年度毛利率相对较高，主要系公司2020年度实施完成的孢子转移系统项目规模相对较大，现场安装调试条件相对完善，项目安装成本相对较低。 图3：可比公司2018-2022销售毛利率对比 费用率：2018-2022公司的三费率处于行业合理水平，并整体保持下降趋势，分别为23.88%、23.03%、19.29%、17.28%、17.70%。期间费用总额随着公司经营业务规模的扩大而相应增长，由于规模效应的产生，三费率有所下降。其中：公司2018-2022管理费用率分别为10.22%、10.20%、8.15%、7.70%、8.42%，整体略高于行业均值，主要原因有二，一是公司生产规模相对可比上市公司较小，单位收入对应的管理成本相对较高；二是公司在云南、河北、安徽、广西等地均设有子公司，并根据项目在全国范围内设立多个办事处，管理成本相对较高。 公司2018-2022销售费用率分别为6.45%、4.53%、3.85%、2.59%、2.65%，整体呈下降趋势，近两年低于行业均值的主要原因是：1）公司近年来调整销售策略，推进区域化营销策略，精简销售网点，提高销售效率；2）随着公司业务发展，公司产品及服务的拓展主要依靠先进的技术和已完成的项目在业内积攒口碑，差旅交通费等逐步下降。 公司2018-2022财务费用率分别为3.58%、3.34%、2.45%、2.34%、1.97%，整体高于行业均值，主要由于早期业务发展阶段，公司资产负债率较高，利息支出偏高。 公司2018-2022研发费用率分别为3.63%、4.96%、4.84%、4.65%、4.66%，2019年以来高于行业均值，主要系公司以技术立足，历来重视研发投入，紧跟污水处理行业最新技术发展趋势，不断加大研发的投入力度。 图4：2018-2022年可比公司费用率 图5：2018-2022年可比公司销售费用率 图6：2018-2022年可比公司管理费用率 图7：2018-2022年可比公司财务费用率 ROE：公司的ROE较高，2018-2022分别为32.46%、209.30%、94.39%、60.99%、37.68%，均高于行业水平。 权益乘数：2018-2022，公司的权益乘数分别为16.94、8.26、4.68、3.63、2.98，公司权益乘数整体呈现下降趋势主要得益于资产负债率的下降，其主要原因是公司盈利水平的提升及股东增资的影响。 总资产周转率：2020年以来，公司总资产周转率高于可比公司，2018-2022总资产周转率分别为：0.58、0.69、0.59、0.75、0.59，周转率整体比较稳定，且高于行业平均水平。 销售净利率：公司2018-2022的销售净利率分别为12.49%、10.91%、21.80%、19.12%、19.64%，整体稳中有增，主要由于公司水处理产品逐渐获得市场认可，产品销售结构逐步改善，盈利能力保持较高水平。 图8：2018-2022年可比公司ROE 图9：2018-2022年可比公司权益乘数 图10：2018-2022年可比公司总资产周转率 图11：2018-2022年可比公司销售净利率 可比公司市盈率相对估值：2022年，科净