纸浆专题：造纸行业供需格局分析

造纸行业供需格局分析 公司资质 ◆报告要点 长江期货股份有限公司投资咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 最近两年，造纸行业遭遇寒冬，企业经营亏损加剧。一方面是因为成本高企，挤压利润；一方面是因为行业产能扩张太快，过剩明显。纸浆下游的白卡纸是市场的热点，大量资金实力雄厚的上市公司涌入赛道，造成产能快速过剩。但长期来看，供需格局有望随着需求的抬升而趋于正常，食品卡还有一段较好的发展空间。文化纸方面，供应增速较小，双胶纸供需稳定，铜版纸需求则有望跟随宏观经济波动，具有一定的弹性。随着白卡纸产能的继续投放，国内纸浆需求还有一定的上升空间。 研究员 洪润霞咨询电话：027-65261575从业编号：F0260331投资咨询编号：Z0017099黄尚海咨询电话：027-65261573从业编号：F0270997投资咨询编号：Z0002826 联系人 钟舟咨询电话：027-65261353从业编号：F3059360 顾振翔咨询电话：027-65261576从业编号：F3033495 一、造纸行业经营情况回顾 2022年，受外部因素影响需求表现疲软，高木浆成本价格贯穿全年，造纸板块整体盈利承压；2023年一季度，由于造纸下游需求较为分散，整体景气度与整体社零消费相关性较强，在需求弱复苏节奏下，行业景气度修复节奏偏缓。分纸种角度，受上游木浆价格大幅下滑影响，纸价挺价力度比较：文化类双胶纸>文化类铜版纸>白卡纸>箱板纸。成本来看，2023年一季度大部分纸企仍在消化前期高价木浆库存，盈利能力仍在底部徘徊。 根据12家重点上市造纸公司业绩，2022年和2023年1季度，重点纸企营收增速分别为同比+9.5%/-8,5%，归母净利润为-70%/-112%，板块整体盈利水平自2021年上半年以来进入下行周期，且截至2023年一季度盈利仍在磨底，马上2023年中报将公布，预期也比较差。具体而言， 供给端：受俄乌战争、内销需求偏弱影响，进口纸对供给端压力进一步减弱，从开工率角度，2022年各纸种开工率边际下滑，部分中小产能长期停机导致出清，格局得到改善。 需求端：内需疲软导致提价缓慢，出口则受海外消费需求、能源价格变动呈现前高后低趋势，以白板及白卡纸为例，22Q3/22Q4/23Q1出口量同比+93%/+17.3%/-6.3%。从价格表现来看，文化纸受需求韧性、格局较优影响整体价格温和提张，白卡纸在出口&内销需求边际下滑叠加新增产能投放预期下，价格呈下跌趋势。 成本端：高浆价伴随产能投放进入下行通道，木浆价格：2022年高浆价贯穿全年，当前阔叶浆/针叶浆到港价分别为550/850美元/吨，较高点下行幅度超30%，已经达到部分中小浆企成本曲线，且短期预计仍有下行空间。 资料来源：IFIND、长江期货 资料来源：IFIND、长江期货 固定资产投资方面，资本开支现分化，特纸、浆系&废系龙头坚持底部逆势扩张。浆系龙头太阳一直保持扩张节奏，浆系其他纸企扩张速度有所放缓；头部特种纸仙鹤、华旺、五洲等资本开支有所加速，积极向多品类、上下游产业链等方向延伸扩张；废纸系行业中小纸企资本开支速度放缓，以山鹰、玖龙为代表的头部企业仍在资本投入期。 资料来源：IFIND、长江期货 资料来源：IFIND、长江期货 二、白卡纸供需情况分析 1、白卡纸需求增长预期强 白卡纸用于各领域的精美包装，2022年白卡纸产能约1427万吨，产量约1034万吨，消费量约715万吨。根据用途不同可划分为社会卡、食品卡、烟卡。社会卡使用大纸机规模生产，产品相对标准化，用于药品、电子产品、化妆品等大众消费品包装。食品包装用纸定制化生产，对原材料要求高、产品种 类较多，包括餐饮服务类（汉堡盒、咖啡杯等）、乳制品（液包）、食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等饮料）。烟卡主要用于各种卷烟盒包装。 2022年白卡纸总消费量715万吨，白卡纸下游包装需求包括药品、香烟、食品、餐饮、服装吊牌等，分别占比28%/11%/11%/7%/5%。2022年疫情影响需求受损较为严重，白卡纸表观消费量下降19%，预计23年下游餐饮、烟酒等包装需求复苏，白卡纸消费有望回补，24、25年需求量回归自然成长。 资料来源：前瞻产业研究院、长江期货 资料来源：观研天下、长江期货 食品卡受益于“以纸代塑”，国家要求在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品，食品卡是可选择的替代路线之一。中国特种食品包装纸产量从2011年的107万吨增长至2020年的237万吨。食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品（液包）、食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等饮料）等。最近几年，我国茶饮发展迅速，成为食品卡消费最大的渠道；咖啡杯增长稳定，乳制品也有稳定的增长。整体看，食品卡的增速将继续保持高速增长。 此外，白卡纸还将受益于“以白代灰”。白卡纸属于木浆系原纸，灰底白板纸以废纸为原料，白卡纸较为厚实坚挺、质量优于白板纸，两者都用于下游包装，消费升级趋势下白卡对白板逐渐实现替代。浙江富阳灰底白板于2018-2021年产能逐步腾退，截至2020年底清退造纸产能约780万吨、灰底白板纸是其中清退的最核心品种，2018-2020年灰底白板纸退出产能约100-200万吨。根据18-20年白板纸产能清退情况，预计2023-2025年可清退约100万吨白板纸，触发部分白卡替代需求。 2、白卡纸产能快速攀升 18-21年白卡纸行业集中投产，预计23-25年龙头产能集中落地。18-21年白卡纸行业产能集中拓张阶段，如博汇17-19年投产产能75万吨白卡纸，2021年金光纸业投产180万吨白卡纸产能，对应资本开支大幅提升。未来除联盛、亚太森博、博汇等龙头外，中小企业投产有限，预计23-25年龙头集中度提升趋势逐渐演绎。资本开支来看，金光纸业的投产显著高于同行。 食品卡成长属性较强，预计23-25年资本开支持续提升。五洲特纸、仙鹤股份等食品卡龙头资本开支低于社会卡龙头，主要由于特种食品卡设备、产线规模差异较大。食品卡赛道成长性较强，龙头扩张及新进入产能较多，预计23-25年仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新等项目陆续投产，资本开支逐步提升。 因为白卡纸产能的快速攀升，我们看到白卡纸的开工率和毛利率快速恶化。短短一年时间，由高盈利转为持续亏损。 资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 社会卡：与宏观经济走势更加相关，旺季需求恢复或对价格有提振，需观察投产落地情况及需求复苏节奏。预计在23/24/25年新增产能为200/335/222万吨，新增供给大于需求增量，行业开工率或略有下滑，23-25年新增产能投放或对社会卡价格形成一定压制。 食品卡：食品卡比社会卡价格更高、波动更小、客户粘性大。食品卡下游包括饮料、咖啡、餐盒、液包等消费需求稳定成长，另外有以纸代塑政策带来食品卡加速渗透，预计23/24/25年食品卡新增投产165/30/91万吨，需求增量大于供给新增产能投放，预计23-25年食品卡价格有向上弹性。 三、文化纸供需稳健 1、需求：双胶纸较为稳健，铜版纸经济关联度相比略高 2022年文化用纸产量约1320万吨，其中包括862万吨双胶纸、458万吨铜板纸，双胶纸、铜版纸消费量为814万吨、312万吨。双胶纸主要应用于教材、画册、杂志等印刷需求，铜版纸用于各种广告宣传页、书刊封面、包装商标的印刷，在国内主要的应用场景是商务印刷，如展会、房地产、餐饮、酒店等领域。 双胶纸下游需求以教材期刊为主，铜版纸下游以高级书刊印刷、画册单页、精美广告为主。双胶纸需求较为刚性但存在季节性小周期，18-21年双胶纸表观消费量年化增长为0.74%，3-5月为教辅材料、党刊书籍传统招标旺季，23年二季度销量明确景气上行，中长期看双胶纸下游消费保持稳定。铜版纸社 会需求关联度高，近5年消费量在300-400万吨，2022年消费量321万吨同比下滑5%，但23年广告、展会等需求明确恢复有望带动铜版纸消费量增长，预计23-25年铜版纸需求量保持稳定。 资料来源：IFIND、长江期货 资料来源：IFIND、长江期货 2、供给：双胶纸供求较平衡，产能投放集中在大厂 2022年双胶纸产能1412万吨，CR4约49%。铜版纸产能约692万吨，CR4约83%。2022年亚太森博、博汇纸业分别新增双胶纸产能45万吨；预计2023年新增双胶纸产能约85万吨，其中亚太森博45万吨、联盛纸业40万吨；预计2024年新增产能约125万吨，其中岳阳林纸70万吨、玖龙纸业55万吨。铜版纸多年供给稳定无新增产能，预期23年广告、展会等需求复苏推动价格超预期上涨。库存方面，双胶纸库存水平良好，截至22年12月，双胶纸/铜版纸库存分别处于52%/98%分位。 资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 产能利用率，22年9月纸企因能耗双控、成本上涨，大面积停工停产，10月纸价提涨后纸企开工有恢复，双胶纸生产排单较满，11-12月出货较前期明显好转，23Q1教辅订单、党建出版刊物印刷需求提升，行业开工率进一步回升至70%以上。利润方面，目前企业维持低毛利回升明显，现金流能够持平。 资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 下游纸制品毛利率压缩，生活用纸和铜版纸等还能维持正的毛利率，白卡毛利处于明显亏损阶段。相应的我们看到下游整体开工，双胶、双铜、生活用纸、白卡开工均处于相对下行趋势，整体开工积极性不足。一方面，新上马产能太多，挤压利润，一方面，老项目不愿意退出市场，苟延残喘。几大纸种的社会库存方面，白卡累计了较大的社会库存，其他纸种社会库存在持续下行，去库情况明显。 资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 资料来源：卓创资讯、IFIND、长江期货 双胶纸龙头集中度逐步提升，铜版纸格局稳定。双胶纸预计23/24年投放85/125万吨产能，产能投放集中在亚太、联盛、玖龙等大厂，但双胶纸下游需求偏刚性、成长较为稳健，与白卡纸、箱板纸相 比，新增产能投产压力较小。铜版纸产能近年来无变化，保持在692万吨，竞争格局较为稳定。整体看，双胶纸供需稳定，价格难有大作为；铜版纸有望跟随宏观经济走势变化，弹性较大。 四、结论 目前，纸浆下游的白卡纸是市场的热点，大量资金实力雄厚的上市公司涌入赛道，造成产能快速过剩。但长期来看，供需格局有望随着需求的抬升而趋于正常，食品卡还有一段较好的发展空间。文化纸方面，供应增速较小，双胶纸供需稳定，铜版纸需求则有望跟随宏观经济波动，具有一定的弹性。随着白卡纸产能的继续投放，国内纸浆需求还有一定的上升空间。 风险提示 本报告仅供参考之用，不构成卖出或买入期货、期权合约或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应当充分了解报告内容的局限性，结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及员工对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 长江期货股份有限公司拥有期货投资咨询资格。长江期货系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告所载明日期的判断，本公司可随时修改，毋需提前通知，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对期货价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述期货的买卖出价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的交易机会不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所