浅析隐含评级的诞生与调整机制

浅析隐含评级的诞生与调整机制 证券研究报告/固定收益点评2023年7月20日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 市场隐含评级是一种基于市场信息的评级方法。它是从市场价格信号和发行人的相关信息中提取的，是一种基于市场价格信息的信用风险监测指标。不同于传统的基本面信用评级，市场隐含评级属于债券债项评级，是基于证券市场价格信息的评级，是与对应债 券收益率较相关的评级体系，大多低于外部评级。 目前，中债市场隐含评级、中证市场隐含评级等评价体系能有效反映发债主体的信用风险及估值风险。其中，中证隐含评级是根据中证估值与收益率曲线水平综合编制的信用债短期信用风险级别。种类主要包括AAA、AA、A、BBB等。两者的规定等级种类的 符号基本一致。本文以中债市场隐含评级为主要研究对象，中债市场隐含评级是以市场价格信息为主、综合发行主体相关信息得到的债券信用风险指标，动态反映了所在市场投资者对债券的信用评价。 根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级。其中，AAA为最高等级，说明发行人的信用风险和违约风险小。AA级以下债券的信用风险则显著上升。对于CCC级以上等级可利用“+”“-”符号进行调整，部分债券还使用数字“2”进一步微调，表示略低于本等级。 隐含评级由债券可靠市场价格所处的收益率区间初步推导。在编制中债收益率曲线时，由于每个等级的样本券是该等级较优的个券，因此曲线上的收益率可以代表这个等级债券收益率水平的下限，比该等级低一个等级的收益率曲线代表了该等级收益率的上限，由此构造出了一个收益率区间。通过判断待评级债券的可靠市场价格落入哪个收益率区间，可以初步推导隐含评级 在初步推导债券市场隐含评级后，中债登结合信用分析和债券条款分析对初步推导的市场隐含评级结果进行校验和微调，得到债券初始确认的市场隐含评级。校验修正时主要考虑的因素包括区域及行业状况、发行主体经营及财务表现、外部增信效力等。 从隐含评级的构建方法可知，当债券信用风险变动超过一定的临界点时，中债市场隐含评级才会调整，因此，单纯观测中债市场隐含评级难以及时发现债券较小的信用资质变化。基于此，中债登于2021年发布了中债MIRS指标，根据《中债MIRS指标编制说明》，该指标以“债券档位/隐含评级分档数量”的形式展示，其中，债券档位由小到 大表示债券估值信用利差由小到大，“+”表示债券估值信用利差小于第1档，“-”表示债券估值信用利差大于最后一档。 中债MIRS通过比较债券估值信用利差与隐含评级各档信用利差，计算得出债券所属档位。其中，债券估值信用利差是指债券估值收益率扣除流动性因素后，与所属等级曲线收益率之间的利差；所属隐含评级信用利差是指债券所属等级曲线与低一等级曲线之间的利差。 本文分析了中债市场隐含评级的三个作用，包括预警信用风险、提高区分度和观察行业景气度。1）隐含评级的变动通常早于债项评级，可以起到提早预警的作用；2）隐含评级符号相较债项评级更为丰富且呈近正态分布，具有更好的区分度；3）各行业债券隐 含评级的分布情况变化可以一定程度上体现其行业景气度的变化。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；信用债统计口径不准确；评级体系和标准发生变化；市场价格信号有误。 内容目录 一、市场隐含评级简介.-3- 1、市场主流隐含评级体系..........................................................................-3- 2、隐含评级的分档与分布..........................................................................-3- 二、中债市场隐含评级如何确定？......................................................................-4- 1、债券发行前如何确定中债市场隐含评级.................................................-4- 2、债券发行后如何确定中债市场隐含评级.................................................-5- 3、中债市场隐含评级的动态调整................................................................-6- 4、利用中债MIRS细化隐含评级................................................................-6- 三、隐含评级的作用...........................................................................................-8- 1、预警信用风险.........................................................................................-8- 2、提高区分度.............................................................................................-8- 3、观察行业景气度.....................................................................................-9- 四、总结..............................................................................................................-9- 市场隐含评级是根据市场价格信息提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，是一种基于市场价格信息的信用风险监测指标。我们主要分析了债券发行前后隐含评级的确定机制，首先根据收益率区间初步推导隐含评级，再根据市场情况动态调整。进一步地，本文分析了隐含评级的作用，以供投资者参考。 一、市场隐含评级简介 市场隐含评级是一种基于市场信息的评级方法。它是从市场价格信号和发行人的相关信息中提取的，是一种基于市场价格信息的信用风险监测指标。不同于传统的基本面信用评级，市场隐含评级属于债券债项评级，是基于证券市场价格信息的评级，是与对应债券收益率较相关的评级体系，大多低于外部评级。 1、市场主流隐含评级体系 目前，中债市场隐含评级、中证市场隐含评级等评价体系能有效反映发债主体的信用风险及估值风险。其中，中证隐含评级是根据中证估值与收益率曲线水平综合编制的信用债短期信用风险级别1。种类主要包括AAA、AA、A、BBB等。两者的规定等级种类的符号基本一致。本文以中债市场隐含评级为主要研究对象，中债市场隐含评级是以市场价格信息为主、综合发行主体相关信息得到的债券信用风险指标，动态反映了所在市场投资者对债券的信用评价2。 中证市场隐含评级规定等级种类 中债市场隐含评级规定等级种类 第一等级 AAAAA A 图表1：中证市场隐含评级规定等级种类图表2：中债市场隐含评级规定等级种类 第一等级 AAA C CCC BB BBB 第三等级 第二等级 AA A 第二等级 BBB CC C CCC 第三等级 BBB 来源：中证指数，中泰证券研究所 注：中证隐含评级符号包括AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA2、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB、BB、CCC、C，其中AA2为城投细分评级，位于AA评级与AA-评级之间，C为违约级别。 来源：中债金融估值中心，中泰证券研究所 注：除CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”和“－”符号进行调整，表示略高或略低于本等级。部分类型债券的市场隐含评级根据实际情况需要，可在“＋”和“－”的基础上使用数字“2”进行进一步微调，表示略低于本等级。 2、隐含评级的分档与分布 1资料来源：https://www.csindex.com.cn/#/about/newsDetail?id=11637 2资料来源：https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/zzsj/cywj/bzffhb/20190627/151894648.shtml 根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级。其中，AAA为最高等级，通常表明发行人的信用风险和违约 风险较小，AA级以下债券的信用风险则显著上升。对于CCC级以上等级可利用“+”“-”符号进行调整，部分债券还使用数字“2”进一步微调，表示略低于本等级。实际层面，截至2023年6月末的存量信用债3 中，第一等级的信用债最多，共32694只，第二等级最少，仅45只。其中，隐含评级主要集中在AA级，共27079只。隐含评级为AA(2)的信用债最多，共8975只，AA级以下的信用债仅占3.74%。第二等级中BB-、B+、B-信用债数量为0，第三等级中仅有CC和C两种隐含评级。 图表3：截至2023年6月末存量信用债隐含评级分布（只） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 8975 8088 5874 4142 2610 1879 1000 0 183 663 205 75 718454 7 175 72 AAA+AAAAAA-AA+AAAA-AA(2)A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BB AAAAAABBBBB BCCC BCCC 来源：WIND，中泰证券研究所 二、中债市场隐含评级如何确定？ 1、债券发行前如何确定中债市场隐含评级 原则上，按照中债信用类债券收益率曲线的等级区间划分确定各等级市场隐含评级所对应收益率的上限与下限4。根据发行主体新发债券和存量债券的可靠市场价格，剔除流动性等因素后，初步得到债券的市场隐含评级结果。以某集团有限公司为例，在剔除担保、流动性等因素影响下，新发债券的隐含评级与存量债券隐含评级相同。 3本文的信用债口径包括企业债、公司债、中期票据、定向工具和短期融资券。 4资料来源：https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/zzsj/cywj/syqx/qxsm/20190627/153276559.shtml 图表4：某集团有限公司部分债券隐含评级 证券代码 证券名称 发行日期 隐含评级 135029.SH 16XX01 2016/3/31 AA(2) 135804.SH 16XX02 2016/9/6 AA(2) 114755.SZ 20YY01 2020/5/27 AA(2) 167299.SH 20ZZ01 2020/7/29 AA(2) 177776.SH 21ZZ01 2021/1/27 AA(2) 175862.SH 21AA01 2021/3/19 AA(2) 2180273.IB 21YY绿色债01 2021/7/14 AA(2) 102101973.IB 21XX金融MTN001 2021/9/26 AA(2) 2180438.IB 21YY绿色债02 2021/10/29 AA(2) 133519.SZ 23YY01 2023/5/18 AA(2) 来源：WIND，中泰证券研究所 2、债券发行后如何确定中债市场隐含评级 隐含评级由债券可靠市场价格所处的收益率区间初步推导。在编制中债收益率曲线时，由于每个等级的样本券是该等级较优的