疆内电解铝第一股

发轫于新疆的一体化铝企。公司于2010年上市，电解铝相关资产于2020年上市，专注铝行业三十载，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。 电解铝行业供需维持紧平衡。铝产业链包含铝土矿开采——氧化铝精炼——金属铝冶炼——铝合金生产——铝材以及终端产品制造六个产业环节。《关于印发清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》和《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》这两个文件的落实，电解铝无序扩张的乱象得到根本治理。目前电解铝总产能“天花板”已成。在总产能上限没有被突破的"平稳"中，电解铝版图重构。在电解铝供需双弱的背景下，行业供需维持紧平衡。 一体化布局增强公司抗风险能力。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。天铝有限建成120万吨电解铝产能,随着广西靖西天桂250万吨氧化铝项目和南疆阿拉尔30万吨预焙阳极项目的全部投产，公司已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，公司的6台自发电机组可满足公司铝锭生产80%-90%左右的用电需求。今年3月，公司公告完成印尼铝土矿项目的收购协议签署，锁定了海外优质、低成本的铝土矿资源。在市场环境发生激烈变动情况下，这样的产业链一体化优势更加凸显，能有效规避生产要素市场变化而产生的巨大波动，确保公司业绩的持续和稳定。 区位优势助力公司低成本获取原材料。公司电解铝生产基地位于新疆，受益于新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地的优势，公司自备电站的发电成本显著低于行业平均水平，80%-90%左右电力为自供。公司氧化铝生产基地位于广西，受益于广西地区丰富的铝土矿资源储量，公司氧化铝生产具有较强的资源和成本优势。 公司在新疆布局的60万吨预焙阳极，得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极也具有较强的成本优势。 高纯铝和电池铝箔开辟第二成长曲线。公司一期规划建设的6万吨高纯铝产能已全面投产，未来产能规模将扩大到10万吨，并引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产，公司采用的偏析法大幅降低了95%以上的能耗量，成本相当于下降4000-5000元/吨，并且生产出4N6及更高纯度的高纯铝产品，市场前景良好。此外，公司快速切入新能源电池铝箔领域，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，并在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线。 盈利预测。公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造了上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力 。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为342/362/391亿元，同比增速分别为+3.7%、+5.8%、+7.8%；归母净利分别为33.9/43.9/54.0亿元，同比增速27.8%、29.5%、23.1%；EPS分别为0.73/0.94/1.16元，截至2023年7月20日收盘价，对应PE为8.8/6.8/5.5，给予“买入”评级。 风险提示：经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期 股票数据 1.天山铝业：发轫于新疆的一体化铝企 1.1.专注铝行业三十年，2020年借壳上市 公司相关资产于2020年借壳上市。1997年11月，浙江新界泵业股份有限公司前身台州新界泵业有限公司成立。2008年9月，新界泵业整体变更为股份公司，2010年12月在深交所上市，股票简称“新界泵业”，代码“002532”。2020年，新界泵业公告重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书，交易整体包括：（1）重大资产置换；（2）发行股份购买资产；（3）股份转让。构成重大资产重组。交易完成后，新界泵业持有天山铝业100%股权，上市公司的控股股东变更为锦隆能源，实际控制人变更为曾超懿、曾超林。 2020年公司正式更名为“天山铝业”。2020年7月，新界泵业集团股份有限公司召开2020年第二次临时股东大会，审议通过了《关于变更公司名称及证券简称的议案》，同意将公司中文名称由“新界泵业集团股份有限公司”变更为“天山铝业集团股份有限公司”，公司证券简称由“新界泵业”变更为“天山铝业”。 经公司申请，并经深圳证券交易所核准，自2020年10月28日起，公司证券简称变更为“天山铝业”，公司证券代码不变，仍为“002532”。 公司专注铝行业三十载。2010年9月，天铝有限成立。2011年，11月电解一系列通电，12月产出第一块铝锭。2012年3月，第一批铝锭成品出厂。2013年3月，电解二系列通电，9月输变电三号站正式投运，12月电厂4#机组正式发电投运。2015年，盈达碳素一期30万吨项目点火启动。2017年，4月南疆碳素50万吨预焙阳极项目奠基；9月靖西天桂铝业有限公司正式开工。2020年广西氧化铝项目一期80万吨建成投产，7月成功上市。2022年，4月公司在石河子累计建成6万吨高纯铝生产线；6月广西氧化铝项目二期和三期170万吨建成投产；7月在石河子开工建设年产30万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴新建年产20万吨电池铝箔精轧及分切生产线并升级改造2万吨电池铝箔生产线。 图1：公司发展历程 1.2.公司股权结构稳定 截至2023Q1，公司实际控制人为曾超懿、曾超林，一致行动人为曾明柳、曾益柳、曾鸿，前十大股东持股比例达63.52%，股权集中度较高。 图2：公司股权结构图 1.3.公司已完成电解铝的上下游一体化布局 公司专注铝行业三十年，不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。 图3：公司营收及同比 图4：公司归母净利及同比 公司主要产品为氧化铝、预焙阳极、电解铝、高纯铝等，其中，电解铝（自产铝锭）构成公司最主要的利润来源。2022年，自产铝锭的营业收入占到总营收的60%以上，毛利占比超过90%。 图5：公司营业收入结构 图6：公司毛利结构 氧化铝生产基地：位于广西百色国家生态型铝产业示范基地，靖西天桂建有250万吨氧化铝生产线，已经获取配套铝土矿资源，作为项目的资源保障。 电解铝生产基地，配套自备发电和阳极碳素：位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成120万吨电解铝产能，并配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求；在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能60万吨，可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。 高纯铝新材料产品基地：位于国家级石河子经济技术开发区，据公司2022年报，目前已建成6万吨高纯铝产能，同时4万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10万吨，成为全球领先的高纯铝生产企业。 新能源电池铝箔加工基地：公司快速切入新能源电池铝箔领域，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。项目内容包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨。 海外铝土矿和氧化铝生产基地：公司于2023年2月公告境外孙公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，对应三个铝土矿的采矿权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，公司将聘任专业勘探机构对三个矿区进行详细勘探。据公司2022年报，公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 表1：收购PT Inti Tambang Makmur100%股份间接控制的三家矿业子公司矿权信息梳理公司矿区位置矿区面积矿证有效期资源量 2.电解铝行业供需维持紧平衡 2.1.铝的基本特性 铝（Aluminum），为银白色轻金属，在自然界主要以铝硅酸盐矿石、铝土矿、冰晶石等形式存在。铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，居第三位，是地壳中含量最丰富的金属元素。1886年，霍尔（Hall）和埃鲁（Heroult）同时发明通过电解熔融的铝土矿和冰晶石的混合物提炼金属铝的工艺，奠定了今天大规模生产铝的基础。百余年来，全球原铝生产仍一直沿用着该生产工艺，但技术指标有了很大优化。 图7：铝锭外观 铝具有密度低、表面光亮、质量轻、易加工、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀、导电导热性好、成形性好、可焊接、抗腐蚀、可回收再利用等诸多优良特性。 目前，铝已广泛应用于国民经济各个领域，汽车制造，建筑基建、交通运输、电网电力、包装容器、机械装备、耐用消费，不但是制造业的主要基础材料，也是高新技术和国防建设领域关键的新材料，是用途最广的有色金属。 2.2.铝行业的产业链 铝产业链包含铝土矿开采——氧化铝精炼——金属铝冶炼——铝合金生产——铝材以及终端产品制造六个产业环节。其中，铝土矿开采、氧化铝精炼以及金属铝冶炼为铝产业链上游环节；铝合金生产、铝材加工以及深加工为铝产业链的下游环节。 用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝，原铝用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。 图8：电解铝产业链流程图 各类铝产品被广泛地运用于国民经济的各个领域，基础设施建设中的建筑用铝型材；电网建设中的铝制电缆桥架，特高压建设中的钢芯铝绞线；光伏发电站的太阳能电池板框架和衬垫材料；5G基站的塔架和储能装置；交通运输中的轨道交通车车体、集装箱货柜、新能源电动汽车车身及配件；包装消费领域中的铝制易拉罐、铝箔食品药品包装；航空航天及军工领域中的飞机、火箭及重型运载工具；电子电器产品领域的壳体和内部电解电容器等都大量的使用铝材。铝材以其性能稳定、轻便美观、环保安全、节能减排和循环可回收性等多方面的优异性能，随着技术的进步不断被开发出新的应用领域，成为经济发展过程中需求增速最快的金属材料。 2.3.电解铝产能天花板已成 党的十八大以来，国家对电解铝行业进行了新一轮的宏观调控。以《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》为标志，国家出台了一系列调控政策，特别是《关于印发清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》（简称"656号文"）和《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》（简称"127号文"）这两个文件的落实，电解铝无序扩张的乱象得到根本治理。 电解铝总产能“天花板”已成。截至2023年5月末，中国电解铝总产能为4466.1万吨，在产产能为4471.1万吨，产能利用率为91.46%。国内电解铝行业建成产能已经达到4500万吨的产能天花板，且多年来增长乏力，未来新增产量更多的是通过开工率的提升来实现。 图9：中国电解铝总产能增长缓慢 图10：中国电解铝产能利用率有所提升 在总产能上限没有被突破的"平稳"中，电解铝版图重构。那些居于高电价区域或处于环境敏感区域的产能被关闭，关闭后的产能指标被置换到更具成本竞争力和环保压力更小的地方而得以新生，即云南和广西。截至2022年末，云南电解铝在产产能427万吨，2016-2022年CAGR19.4%，广西电解铝在产产能256万吨，2016-2022年