债券专题研究：土地财政落幕，产业财政方兴未艾

土地财政模式运行受阻。土地财政模式运转的关键在于土地市场景气度。 无论是用于覆盖开发成本，还是用于撬动资金，皆需要稳定的土地出让收入。但近年来国内房地产市场承压，已从销售端传导至开发端，房企拿地意愿低，土地财政模式中的土地承接方缺失，进而影响地方政府性基金收入，政府回收土地开发成本过程出现困难，土地财政模式运行受阻。 旧职能剥离，内外力驱动城投市场化转型。以往城投的职能有二：作为地方政府预算外融资的渠道以及基础设施建设的执行方。而如今一方面中央强调地方政府与城投做切割（外力），另一方面土地财政运转不畅后基建收益覆盖成本的可行性下降（内力），内外力驱动城投职能转变，承接政府预算内资金支持的业务，向市场化业务转型。 转型产业财政，“合肥模式”为何能够成功？地方政府通过股权投资或者设立产业引导基金的形式注资目标企业，引导社会资金参与并助推产业项目顺利落地，吸引产业链链上企业入驻，并待项目成熟后通过资本市场退出，形成“募投管退”全流程，以推动区域内产业循环发展、升级。主要分为顶层设计、投前研判、项目落地、项目退出四个阶段。 两方面衡量江西的产业资源：①上市公司资源，位于江西省的上市公司共计72家，总市值为7179亿元。分城市来看，南昌市、新余市、赣州市内上市资源较丰富，区域内上市公司总市值皆超过1000亿元，其中重点行业主要包括有色金属、电子、钢铁等。②产业基金，江西省现代产业引导基金注册资本600亿，总规模达3000亿元，首批规模达1500亿元。其中，首批基金中省级母基金出资300亿元，撬动市、县（区）资金、金融机构资本、社会资本及股东资本1200亿元，设立政策型基金和市场型基金。 风险提示：地产市场持续磨底。城投业务转型不畅。产业投资收益波动放大。区域产业结构升级不利。 一、地方向产业财政转型 1.房地产市场走弱，土地财政落幕 近年来地方政府逐渐依赖土地财政。从土地出让收入与地方综合财力（地方一般预算收入+基金收入）的比重来看，2020年比值达到高点44.2%，土地出让收入几乎占据地方财政的半壁江山，纳入相关税收后比重会更高。 图1：土地出让收入几乎占据地方财政的半壁江山 土地财政模式运转的关键在于土地市场景气度。土地财政运行的简单逻辑为：地方政府通过城投融资进行土地整理，基建，提高土地价值后以土地出让收入以及相关税费覆盖成本，充盈财政，部分地区也会参与房地产开发与销售，分享产业链下游收益。而演变至土地金融模式后，地方政府往往基于土地出让收入或土地资产撬动金融杠杆，加快城市建设与发展。而无论是用于覆盖开发成本，还是用于撬动资金，皆需要稳定的土地出让收入。 近年来国内房地产市场承压，已从销售端传导至开发端。过去我国房地产市场快速发展的同时，居民杠杆率也不断提升，目前已处相对高位。 疫情冲击后，经济内生动能待加强，微观资产负债表尚待修复，居民加杠杆购房意愿不高，房地产市场整体处于调整期。 从房企角度看，去化压力带来回款不畅，外部融资又受政策约束，内外部融资受阻下房企面临流动性困境，市场磨底过程中房企新增投资意愿不高，房屋新开工面积以及房地产开发投资完成额累计增速同步回落。 图2：2020年后居民杠杆率走平 图3：30大中城市销售面积低于往年 图4：近年来城市新房房价位于调整期 图5：房地产市场开发投资端承压 房企拿地意愿低，土地出让收入下滑。房企拿地意愿下降，土地财政模式中的土地承接方缺失，购置土地面积以及土地购置费下滑显著，直接影响地方政府性基金收入，自2022年以来政府基金收入增速持续为负。 图6：房企主动去库下土地市场景气度较低 图7：自2022年以来政府土地出让收入增速持续为负 土地财政是地方政府回收基础设施建设外部性的重要渠道，随着土地财政落幕，超前基建带来的财政缺口将走扩。地方政府在进行基础设施建设过程中，自身的收益率较低，往往需要通过土地出让以及招商引资后的税收收入覆盖基建成本。可随着土地财政链条运行受阻，土地资产价值承压下，地方政府若继续融资用于超前基建，可能导致资不抵债，继而加深财政赤字。 旧职能剥离，内外力驱动城投市场化转型。以往城投的职能有二：作为地方政府预算外融资的渠道以及基础设施建设的执行方。而如今一方面中央强调地方政府与城投做切割（外力），另一方面土地财政运转不畅后基建收益覆盖成本的可行性下降（内力），内外力驱动城投职能转变，承接政府预算内资金支持的业务，向市场化业务转型。 2.城投产业转型经验之合肥 合肥市—安徽省会，近年来因其高效的战新产业投资广受关注，成功的产业规划带来高速发展。2008年以来合肥市发展速度在主要城市中名列前茅，平均GDP增速为13.68%，其发展经验也被称为“合肥模式”。 21世纪初，合肥市承接周边发达地区产业转移，配合中央“中部崛起”战略，引入家电龙头企业，巩固我国重要家电生产基地地位，形成产业原始积累。2008年，基于家电产业链“缺屏”问题，定增入股引入京东方生产线，并带动产业链落地。尔后接连成功布局半导体，新能源等战新产业。 近年来，合肥市围绕“芯屏汽合”“集终生智”领域，着力构建先进制造业和高新技术产业为主导的产业体系。截止2022年，合肥市排名全国先进制造业百强市第十一位。战新产业对工业增长贡献率84%，规上工业总产值突破万亿。辖区内，聚集京东方、晶合、蔚来、科大讯飞等新兴产业龙头企业。 表1：2008年以来合肥市发展速度名列前茅 图8：合肥市在八大产业领域发力 以上“合肥模式”，指的是地方政府通过股权投资或者设立产业引导基金的形式注资目标企业，引导社会资金参与并助推产业项目顺利落地，吸引产业链链上企业入驻，并待项目成熟后通过资本市场退出，形成“募投管退”全流程，以推动区域内产业循环发展、升级。 “合肥模式”下的政府战新产业投资主要分为四个阶段： ①顶层设计：针对区域内产业结构与实际情况，推行产业发展链长制、群长制、盟长制，分行业做好供应链战略设计和精准施策，确定产业投资方向以及头部企业选择。 ②投前研判：政府在项目注资前需要对市场、宏观政策、行业发展、企业情况等情况进行可行性分析和尽职调查，并与标的公司沟通谈判具体细则。 ③项目落地：政府通过产业基金、“借转补”、财政金融产品等多种投入扶持方式，吸引金融和社会资本跟进，并调动相关资源提供支持，建立投资全过程风险管理体系。 ④项目退出：待项目成熟后，通过上市、股权转让、回购及清算等方式退出，或转投其他项目。一般通过资本市场渠道退出，以提高引导基金的资金流动性，加快投资周期。 表2：合肥市产业引导基金体系 当地政府引入产业链核心企业后，往往能吸引产业链上下游企业入驻，从而集聚人才、降低企业成本、提高交流效率，形成良性循环，促进区域内产业链的“强链”，“补链”，“延链”。政府参与新兴产业项目投资，能够避免传统招商引资过程中面临的低端产业重复投资问题，加速区域内产业链构建，提升区域内财政税收，加快政府公共物品与服务外部性的回收。 不过，战新产业项目投资往往采取股权融资，具有高风险高收益的特征，这与政府财政资金要求的稳健收益冲突（以合肥建投为例，其公允价值变动及投资收益对净利润影响较大）。因此“合肥模式”也有其不可复制性，从项目选择到项目落地各环节专业性强，既需要政府部门熟悉产业情况，积累投资谈判经验，也需要地方产业资源、研发资源、金融资源等方面支持。 表3：合肥市建设投资控股公司2015年以来部分财务指标 3.城投产业转型经验之江西 我们主要通过两方面衡量江西的产业资源，包括江西省内的上市公司资源以及政府构建的产业基金体系。 按办公地址对上市公司资源分布进行分析，其中位于江西省的上市公司共计72家，总市值为7179亿元。分城市来看，南昌市、新余市、赣州市内上市资源较丰富，区域内上市公司总市值皆超过1000亿元，其中重点行业主要包括有色金属、电子、钢铁等。 表4：江西省各市上市公司资源分布 从上市公司控股权看，共有19家上市公司由江西省及各市政府控股，市值合计为1821亿元，其中主要由江西省政府控股的上市公司有13家，总市值为1509亿元，占绝对多数。南昌市、景德镇市、上饶市、新余市控股上市公司数量分别为3家、1家、1家、1家，总市值分别为196亿元、89亿元、26亿元、1亿元。 表5：江西省政府控股上市公司资源分布 产业基金方面，2022年2月，江西省印发《江西省产业投资大平台实施方案和现代产业发展引导基金实施方案》，推动构建千亿级产业投资基金群。该基金群以江西省现代产业引导基金为基础，该基金由江西省国有资本运营控股集团有限公司控股，由江西国控私募基金管理有限公司管理，成立于2022年4月，注册资本600亿元。基金总规模达3000亿元，首批规模达1500亿元。其中，首批基金中省级母基金出资300亿元，撬动市、县（区）资金、金融机构资本、社会资本及股东资本1200亿元。 江西省现代产业引导基金设立政策型基金和市场型基金，其中政策型基金主要采取“区域母基金+子基金”的投资模式，联动省、地、市县三级扶持产业发展；市场型基金主要采取“子基金”模式，以获取财务回报为主。 图9：江西省现代产业引导基金股权透视图 二、风险提示 地产市场持续磨底。城投业务转型不畅。产业投资收益波动放大。区域产业结构升级不利。