农产品价差：上半年回顾与展望

2023-07-19 农产品价差：上半年回顾与展望 王俊农产品研究员从业资格号：F0273729交易咨询号：Z0002942028-86133280wangja@wkqh.cn 报告要点： 本文回顾了上半年几个典型组合的价差走势。月间波动较大的有豆粕、菜粕、白糖和玉米的正套走势，鸡蛋和生猪的月间反套价差走势。品种间波动较大的是豆系和菜系价差，以及油粕比的走势，豆棕价差整体窄幅震荡。 站在年中时点，结合品种当前基本面和未来路径推演，我们左侧给出了一些观点和猜想，常规逻辑下，品种价差的大概率路径运行方向。但未来走势能否兑现，更多要倚赖预期的变化以及边际兑现程度，保持对未来数据的跟踪。 上述猜想包括：豆菜粕基差缩小策略，四季度多油粕比、空豆棕差策略，生猪、鸡蛋反套策略，棕榈油、白糖反套策略，明年豆棕价差缩小策略等。 农产品价差：上半年回顾与展望 一、月间价差 豆粕方面，分别从现实和预期两个方面来看。今年是粕类正套大年，传统上，上半年粕类从4月份开始季节性偏涨，近月走势一般好于远月。M59、M79主要由事件驱动，背后逻辑是前期养殖端过分看空消费，以及对进口到港预期偏悲观，近月超跌，4月以后受进口不及预期，通关缓慢，豆粕累库不及预期等因素影响，近远月价差大幅修复。M91分两段逻辑，前期参照M59（现货逻辑），后期走与M95（预期逻辑）类似的逻辑。总结来看，需要持续关注现货以及库存与预期的对比，库存不能影响趋势，但能影响价差；上半年利好粕的题材较多，现货超跌时，多留意正套机会。 以上属于事件交易，从预期的情况来看，M91今年实际上走了三段，第一段与M59、M79类似，现货逻辑；第二段6-7月，天气交易逻辑；第三段7月至今，美豆下调种植面积，后二者主要是交易预期。M95走势比M91更剧烈，主要经历了6-7月的天气交易和7月至今的面积交易。 图4：美豆优良率（%） 数据来源：WIND、卓创、涌益、五矿期货研究中心 菜粕方面，RM59逻辑与豆粕类似，在此不赘述，但今年RM79、RM89走势幅度偏大，近月走出大幅强于现货的上涨行情，背后有明显的事件驱动。一方面菜粕的79、89受到菜粕现货的明显带动；另外，菜粕从今年5月以后现货明显强于豆粕，逻辑一是水产启动，季节性因素，二是今年前期豆菜粕价差偏高，引发菜粕对豆粕的替代，导致尽管今年菜籽压榨量偏高，但菜粕库存偏小，累库低于预期；三是进入6月以后，加拿大天气交易，这点与美豆同处于一片区域，均存在类似的干旱情况，且目前干旱仍未完全缓解；最后还有加拿大港口拥堵方面的交易。在菜粕现货6月以后强于预期的表现下，现货极强，因此RM79、RM89走势迅猛。 数据来源：WIND、卓创、涌益、五矿期货研究中心 油脂方面，05合约交割以前，油脂59大部分走的是正套行情，其中棕榈油最为典型，存在着以下几个显著的逻辑：首先是东南亚棕榈油产量和库存积累不及预期，内外盘油脂持续去库，当中豆油也是因为国内通关和到港的问题，库存一直没有垒起来；第二是远期对棕榈油和大豆都有着明显的增产预期，因此近月强、远月弱。05合约交割以后，5月MPOB数据显示产量恢复，同时市场对未来天气愈发担忧，厄尔尼诺指标的明朗令远月有较强的减产预期，因此5月以后，棕榈油近远月走反套行情。 图7：Y59、P59、OI59（元/吨） 图8：P91走势（元/吨） 玉米价差今年走了两波，5月份之前，在偏弱现货的引领下，05走势比09弱，59价差走低，交割前5月一度贴水9月；现货加速赶底后转势，尤其在6月以后，现货市场逻辑转为备货和补库，库存紧张令现货不跌，偏近的09合约坚挺，而远月受全球和中国的增产预期的影响偏弱，911、91等价差走出较大的正套行情。 白糖年内主要是正套行情，22/23年度亚洲大幅减产，国内供需缺口明显，05、09合约走势明显强于下榨季合约，05和09本身差距不大；但5月底现货和盘面见顶后，偏高的价差有所修复，尤其在明年有厄尔尼诺预期后，远月贴水格局得到修正。 数据来源：WIND、卓创、涌益、五矿期货研究中心 鸡蛋方面，以5月份为界，鸡蛋月间价差今年走了两波，分别是正套和反套，其节奏与以玉米为代表的饲料节奏息息相关，但价差方向与之相反。5月份之前，在鸡蛋现货相对坚挺，但饲料下跌背景下，补栏预期令08、09等远月先行走弱，59走出正套逻辑。5月以后，饲料反弹，补栏趋缓，远月的01价格得到修复，但08、09等近月由于前期补栏大局已定，存栏恢复的趋势令近月始终承压，近弱远强。 图12：JD81、JD91走势（元/500千克） 图11：JD58、JD59正套走势（元/500千克） 生猪价差与现货和单边趋势息息相关，在猪价从去年10月份至今持续疲弱、产能不断释放，而远月又始终维持有升水的背景下，近月追随现货下跌，不断向现货靠拢，远月被动跟随，但幅度远小于近月和现货，因此近远月之间主要是反套行情。预计在生猪产能完全兑现以前，现货偏弱，期货近月不断挤出升水，远月相对抗跌的格局还将延续，在现货真正见底以前，生猪月间反套的逻辑不会改变。 数据来源：WIND、卓创、涌益、五矿期货研究中心 二、品种间价差 菜豆系方面，菜豆粕价差有较明显的季节性，一般在7月份之前，二者价差容易走缩小，之后出现转折。今年菜豆粕价差走出了较大的预期差行情，4月前由于市场对今年菜系大丰产担忧挥之不去，使得今年菜豆粕价差一开年就偏大，引发一定的替代，菜粕消费大幅上调，库存积累不及预期，随后在加拿大干旱、港口罢工等交易因素的影响下，现货价差缩小至接近200，09价差缩小至目前的300附近，暂时还未看到转势的迹象。但旺季过低的价差，可能导致淡季二者价差急剧扩大。 豆菜粕替代极易发生，二者价差的波动除了各自基本面驱动，更多要考虑季节性和性价比等因素。但豆菜油价差的波动则主要基于豆类和菜籽系的相对强弱，4月前，受22/23年度全球丰产影响， 国内菜油急剧累库，菜豆油价差大幅缩小，但4月以后，由于菜油对豆油的替代增加，加上23/24年度全球菜籽减产和大豆增产的消息逐步被纳入交易，尤其进入6月以后加拿大菜籽减产的担忧加剧，菜豆油价差又从低位急剧扩大。 数据来源：农业农村部、涌益、五矿期货研究中心 豆棕价差方面，YP有较明显的季节性，上半年二者容易价差收窄，原因是上半年棕榈油库存还没有垒起来，而豆油会对南美上市的大豆做出压力反应。05YP今年从2月初最高的900+，下行至4月下旬的200，下行幅度达700点。6月以后，美豆进入生长季，天气交易容易发生，今年美豆开局优良率偏低，6月份干旱交易盛行，09的YP一度从低位反弹约300点，7月初因为USDA下调美豆面积，再度从低位反弹约200点，基本符合季节性规律，但因为棕榈油产能始终没有累积起来，今年YP缺乏大的扩大机会，更多是短线机会。 数据来源：农业农村部、涌益、五矿期货研究中心 油粕比在上半年一般是走扩大，油比粕强，但今年大周期因为棕榈油产量的恢复，以及全球菜籽丰产，油粕比大周期向下。本年3月初由于全球菜籽丰产滞后体现到中国，中国不断进口菜籽压榨和菜油进口，累库加上宏观的压力，以及对棕榈油产量恢复的预期，令油脂疲弱不堪，最终在6月份以前带弱了油粕比。6月以后，美豆和菜籽天气交易频繁，粕类受到更多带动，油粕比尽管已在低位，但依旧表现出易跌难涨的走势。 数据来源：农业农村部、涌益、五矿期货研究中心 三、展望与猜想 站在年中时点，结合品种当前基本面和未来路径推演，我们左侧给出了一些观点和猜想，常规逻辑下，品种价差的大概率路径运行方向。但未来走势能否兑现，更多要倚赖预期的变化以及边际兑现程度，保持对未来的数据跟踪。 1、豆菜粕基差缩小策略 历史上看，豆菜粕价差有极强的季节性，拐点在每年的7、8月份，随后随着菜粕消费转淡和国内大量加菜籽到港，二者价差趋于扩大。尤其是，旺季过低的现货价差，容易让远月价差打的过低，且在现货层面引发替代，进口利润偏高也会导致菜籽和菜粕大量进口，不利于远期的消费。因此，可趁当前二者价差偏低之际，逐步左侧布局09、11等合约的价差扩大。 关注这个价差，一个是季节性，7、8月份一般是转折点；二是价差绝对值，200-300以内的菜豆粕现货价差，不利于未来菜粕的整体消费；三是消息面，关注加拿大干旱交易、港口拥堵何时结束，另外盘面菜粕投机性偏强，关注交易所的政策。 2、四季度多油粕比、空豆棕差策略 从绝对位置看，当前油粕比处于极低的位置，四季度进入其传统的上涨季，易涨难跌。从消息面看，三季度极可能是棕榈油本轮最后一个增产季，进入四季度以后，季节性减产+厄尔尼诺启动交易，油脂易涨难跌，而粕开始脱离北美干旱，交易南美丰产，易跌难涨，给了做多油粕比的机会。 豆棕差的逻辑，不管从季节性，还是消息面看，与油粕比同出一脉，主打棕榈油的减产和豆类的增产预期。 最后，在2015-2016年厄尔尼诺年，上述价差和比价均走出了非常可观的幅度。 3、生猪、鸡蛋反套策略 生猪方面，在今年底之前，尽管体重不断下降，但幅度依旧不够，中期产能是个不断往后堆积的场景，我们预计在市场心态转变（标肥转正，而与入场，现货启动上涨）前，现货将持续弱势磨底，中期看09、11与之后合约可持续进行反套策略。 鸡蛋主要是今年2-5月补栏量偏大，6月以后因为饲料成本上升补栏回落，加上老鸡比较多，9月以后因为落价极有可能会大量淘鸡，按4-5个月的开产算，08、09基本面比01合约弱很多，因此08、09合约与01可持续反套思路。 4、棕榈油、白糖反套策略 厄尔尼诺预期令明年棕榈油和白糖有较强的减产预期，棕榈油最后一个增产季，09可与之后合约搭配成反套策略，15-16年度这个价差也是不断走低。 但白糖在今年发生了明确的减产，09不适合做空头搭配，可搭配15反套,15-16年度，这个价差也是不断走低。 5、明年豆棕价差缩小策略 还是厄尔尼诺的影响，15/16年度，豆棕价差走的非常极端，棕榈油首度贴水豆油就发生在该年，我们预计明年该价差有较大可能再度转负。 同2016年一样，明年的豆棕大方向往下，但2016年的4-7月也出现过交易阿根廷洪水导致豆系上涨的情况，23/24年度，2-6月份同样需要关注因南/北美交易天气，导致该价差会反反复复的情况。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn