国产替代与新能源双轮驱动，助力隔离龙头持续领跑

信号感知产品起家，产品矩阵完善+客户扩张助力高速成长。公司立足信号链技术，自传感器信号调理ASIC芯片起家，持续丰富产品矩阵，陆续推出集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，产品料号超1,200款，产品广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域，客户涵盖中兴、宁德、比亚迪等国际一线厂商。公司核心团队成员均有在ADI、TI等国际模拟芯片龙头厂商的工作经验，叠加国产替代机遇与公司产品品类和技术优势，未来有望持续驱动公司保持高速增长。据2022年年报，公司实现营收16.70亿元，同比+93.76%； 实现归母净利润2.51亿元，同比+12.00%。 国内为主要需求市场，国产替代空间大。据WSTS统计，2021年全球模拟芯片行业市场规模约741亿美元，中国市场规模占比超过50%，增速高于全球模拟芯片市场整体增速。全球前十大模拟芯片公司基本由欧美国家主导，国内是最大的模拟芯片需求市场，但是当前本土模拟芯片自给率不足20%，行业具有广阔的国产替代提升空间。纳芯微持续突破产品线发展的技术瓶颈，不断完善产品布局，有望打造多品类模拟电路平台，成为模拟芯片国产化的领军者。 通过泛能源和汽车等关键领域逐步打造多品类模拟平台。公司现已形成信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局，持续在泛能源和汽车等关键领域加大研发投入，如电源管理领域的车灯LED驱动、车载LDO、功率路径保护相关的产品，以及信号链中的磁传感器产品，包括磁电流传感器和磁角度传感器等，同时公司也在不断加大对非隔离接口、马达驱动等非隔离类产品的研发投入。2022年公司推出了磁角度传感器、集成式电流传感器，以及车规线性磁传感器并已经进入试量产阶段；磁开关、磁轮速传感器研发进展顺利；同时又推出了单片集成数字输出温湿度传感器以及表压、差压系列压力传感器等多款新品。信号链方面推出高精度、低功耗串联型电压基准，以及首款车规嵌入式电机智能执行器。 电源管理方面公司已经布局了丰富的栅极驱动产品，并新推出的电机驱动产品系列，成功应用于工业自动化，汽车车身电子、热管理及汽车区域控制等应用场景，公司产品料号不断拓宽，逐步打造多品类模拟平台。 盈利预测与投资评级：纳芯微受益于泛能源业务周期向上，其隔离类产品成长性较高，有望继续带动公司收入与盈利向上。我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.8/4.4/6.1亿元，对应PE为85/53/38倍，对应EPS分别为1.9/3.1/4.3元，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：技术创新不及预期、市场竞争与国际贸易摩擦加剧、下游需求不及预期等。 1.立足数模混合信号链芯片设计，业绩实现高速增长 1.1.自信号调理ASIC芯片出发，内生外延持续丰富产品矩阵 纳芯微是一家聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业。 产品在技术领域覆盖模拟及混合信号芯片，目前已能提供1,200余款可供销售的产品型号，2022年销量超过14.31亿颗。公司凭借过硬的车规级芯片开发能力和丰富的量产、品控经验，积极布局应用于汽车电子领域的芯片产品，已成功进入国内主流汽车供应链并实现批量装车。 产品、客户协同拓展，双轮驱动打开公司未来成长空间。公司立足信号链技术，自传感器信号调理ASIC芯片起家，内生外延持续丰富产品矩阵，推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。凭借从消费级、工业级到车规级的产品覆盖能力，公司取得了包括华为、中兴通讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、阳光电源、海康威视、韦尔股份在内的众多行业龙头标杆客户的认可并已批量供货。车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，同时进入了上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等终端厂商的供应体系。 图1：公司主要产品及竞争地位 公司产品的演变可分为以下三个阶段： 2013—2015年，聚焦信号调理ASIC芯片。在2013年成立初期，公司专注于消费电子领域传感器信号调理ASIC芯片的开发，相继推出三轴加速度传感器信号调理ASIC芯片、压力传感器信号调理ASIC芯片和电流传感器信号调理ASIC芯片，成功量产并实现盈利。公司初创期传感器信号调理ASIC芯片主要应用于消费电子领域。 2016年—2017年，内生外延产品下游应用领域拓展至工业及汽车。2016年，公司推出工业级以及面向汽车前装市场的车规级压力传感器信号调理ASIC芯片、硅麦克风信号调理ASIC芯片。同时，为实现对终端客户陶瓷电容压力传感器核心器件的统一供应，公司入股陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商襄阳臻芯，并于2017年合作推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。 2018年—至今，形成信号感知、系统互联到功率驱动的产品布局。2018年以来，公司积极扩展产品品类，先后开发了隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等多类产品。公司于2018年推出了标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并于2020年成功推出集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，实现了对数字隔离领域产品的多品类覆盖。另外，公司于2018年进一步拓展了传感器信号调理ASIC芯片的品类，推出了红外传感器信号调理ASIC芯片，并于同年推出集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片。未来，公司将秉承感知、互联、驱动三大板块齐头并进的策略，推出更多高性能、高品质，尤其是符合汽车电子应用要求的模拟芯片产品。 图2：公司发展历程 双维度发力，拓展业务布局，构建长期增长力。自2013年成立以来，公司专注于围绕各个应用场景进行产品开发，产品涵盖传感器信号调理ASIC芯片、集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。未来，公司将持续完善现有的信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，拓展产品在光伏新能源领域的应用，着力发展车规级芯片领域，保持公司在车规级芯片领域的性能领先和竞争优势，进一步提高行业认可度。 图3：双维度拓展产品布局与行业应用 1.2.股权结构完善，核心团队背景雄厚 公司控制权稳定，治理结构良好。王升杨直接持有公司10.95%的股份，通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接控制公司4.61%股份对应的表决权，通过三个员工持股平台——纳芯壹号、纳芯贰号以及纳芯叁号合计间接控制公司对应股份表决权；盛云直接持有公司10.2%的股份，王一峰直接持有公司3.83%的股份。三人为公司的控股股东及实际控制人，已签署《一致行动人协议》且已出具股份锁定承诺，有利于强健公司治理结构和长期战略发展。 图4：公司股权结构（截至2022年12月31日） 核心团队成员多具有ADI、TI等海外龙头企业工作背景，且均为硕博学历。TI、ADI为模拟市场双龙头，二者分别占据模拟芯片市场份额的37%和19%。模拟市场对工程师个人能力依赖程度极高，公司董事长、研发负责人等高层均有ADI的工作经历，海外人才的回流使公司较快完成了初步的技术积累，以信号链技术为基础，推出了隔离芯片产品，占据了国内先发优势。 表1：纳芯微核心团队背景 1.3.营利双升兑现成长，先发优势凸显 国产替代加速，下游旺盛需求带动营收加速增长。2020年-2022年公司营业收入分别为2.42亿元、8.62亿元、16.70亿元，2020年-2022年营收同比增长163%、256%、94%。公司营收快速增长一方面源于公司具有较强的技术研发能力，接连推出的隔离接口芯片、驱动与采样芯片产品系列，适应下游新能源、工控等快速增长的市场需求，另一方面源于国内终端厂商强烈的芯片国产替代诉求。此外公司的磁传感器系列产品今年开始量产出货，逐步拓展光伏、工控、新能源汽车等领域客户，为公司贡献可观营收； 同时公司的隔离接口芯片、驱动与采样芯片系列产品下游需求旺盛，公司业绩有望维持稳健增长。 受益于下游行业高速增长以及国产替代诉求强烈，2021年公司归母净利润2.24亿元（同比+340%），2022年受海外降价影响，归母净利润为2.51亿元（同比+12%）。 图5：纳芯微营收情况（单位：百万元） 图6：纳芯微扣非归母净利润情况（单位：百万元） 产品结构优化，毛利率逐步稳定在较高水平。2018-2023年Q1公司综合毛利率由56.73%下降至45.31%，主要原因是公司新产品拓展初期，采用低价格战术迅速拓展市场。公司积极适配下游需求，调整已有产品结构，高毛利率产品逐步放量，毛利率水平有望稳定在较高水平。 图7：纳芯微各产品毛利率 图8：纳芯微与国内外可比公司毛利率情况 规模效应持续释放，期间费用率逐年降低。公司2018年-2023年Q1的期间费用率分别为50%、68%、35%、24%、38%、50%，其中2019年、2022年、2023Q1的期间费用率较高主要系当年度确认了股份支付费用所致。公司今年推出了《2022年限制性股票激励计划》，后续几年的股份支付费用仍将使得公司的期间费用率维持在较高水平。 图9：纳芯微期间费用率情况 1.4.研发创新持续加码，核心技术构建坚实壁垒 研发投入持续扩大，为公司提供成长动能。公司研发投入近几年不断加大，2022年研发费用为4.04亿元（同比+276.39%）。研发投入的增加主要由公司股权激励研发人员、扩大研发团队及不断增加对在研项目的投入力度所致。公司根据技术发展趋势以及终端客户需求不断优化现有产品并持续增加新技术、新产品研发投入，保持技术创新和产品竞争力，同时公司不断扩大研发团队，增强团队研发能力，截至2022年底，公司已经拥有研发人员共326人。 股权激励核心技术人员，增强团队凝聚力。公司推出2022年限制性股票激励计划，该激励计划拟授予的限制性股票数量为300万股，占草案公告时公司股本总额的2.97%，激励对象总人数为215人，主要为公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员与骨干员工，此次激励计划，将进一步将股东利益、公司利益、核心技术人员个人利益结合在一起，有助于公司吸引和留住人才。 图10：研发费用及营收占比（单位：百万元） 图11：股权激励公司业绩考核目标 公司产品多项关键技术指标达到或优于ADI、TI等国际龙头企业水准。公司在混合信号处理、高耐压数字隔离、集成式传感器设计等领域处于技术领先地位。具体而言，公司的数字隔离芯片、隔离接口芯片、驱动芯片等主要产品在ADC位数、DAC位数、ESD防护、CMTI等性能指标上达到或者优于国际竞品的水平。 表2：公司接口芯片与可比公司对比 2.多下游带动“隔离+”业务增长，空间广阔 隔离器件是解除电路之间高低压安全隐患、提高电路间信号传输抗干扰能力的安规器件。隔离器件实现两个电路之间没有电气上的直接联系，保证了两个电路相互绝缘，从而保证强电电路与弱电电路之间信号传输的安全性。同时隔离器件将输入信号进行转换并输出，减少电路之间相互干扰，降低噪声，提升了电路间信号传输的抗干扰能力。 光耦逐渐被数字隔离替代。根据生产工艺、电气结构和传输原理的不同，隔离器可以分为光耦和数字隔离芯片，其中数字隔离芯片包括磁耦和容耦。上世纪70年代至90年代后期，光耦是市场上唯一解决方案，由于光信号在高速数据传输和处理以及抗干扰能力等方面具有一定的局限性，数字隔离器件具有更快的响应时间和更大的通信带宽，不仅能够实现多路输入和输出、具有更高的集成度和更小的封装尺寸，而随着CMOS工艺发展，具有高性能、小尺寸、低功耗、高可靠性等特点的容耦、磁耦逐渐替代光耦隔离。 图12：隔离器件示意图 表3：三种隔离技术对比 容耦采用高频信号调制解调将输入信号通过电容隔离之后传输出去，而磁耦通过磁场能量传递将信号进行隔离传输。容耦本质是通过变化的电场来传递信号，电容器极板之间的介质空间是一个极高耐压的电介质隔离器，形成数据非接触传输的隔离层，电容上电压变化引起电场变化，以此将交流信号传递到下一级。磁耦