信用策略周报：2023年上半年信用债走势复盘

2023.07.17 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 2023年上半年信用债走势复盘 ━━信用策略周报 本报告导读：2023年上半年，在多重利好因素共振下信用债整体表现较好。节奏上，“短久期高评级-拉久期，资质下沉-品种溢价”的信用轮动特征较清晰。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 相关报告 转债中报业绩前瞻 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 摘要： 2023年上半年信用行情在市场情绪修复、信用债供需失衡、经济弱复苏、流动性转松等多重因素共振下走强，且轮动特征清晰，基本遵循“短久期高评级-拉久期，资质下沉-品种溢价”路径。 由2022年底债市阶段性高点出发，通过拆分信用行情轮动阶段，从大致 可以分为5个时期： 12月中旬至1月初：超跌修复。12月中旬，央行加大逆回购投放呵护市场，赎回潮逐步退潮，市场启动超跌修复行情。此阶段表现较好的品种 为高评级短久期信用债。 1月至2月：小幅调整。1月份市场主线转向“弱现实强预期”逻辑，此阶段表现较好的品种为短久期中低评级信用债。 2月至3月：独立行情。相对平稳的利率环境给信用债走出独立行情提供条件，而推动信用债走强的另一关键要素在于配置需求提升。此阶段 表现较好的品种开始向低评级或长久期倾斜。 3月至5月：加速轮动。多重利好因素共振下，投资者继续通过拉久期与下沉资质博取收益，信用行情轮动加速。此阶段表现较好的品种为中 长久期银行二永债。 5月至6月：被动走弱。经济弱复苏得到数据进一步验证，但期间宽信用预期对利率下行造成一定扰动。此阶段利率债下行更为流畅，信用品 种下行幅度不及利率债，导致信用利差被动走扩。 风险提示：经济高频数据大幅回暖，对债市施压。城投的维稳政策力度不及预期。零星的负面舆情打压市场风险偏好。 2023.07.16 跨半年后配置型机构买入力量或较强 2023.07.12 2023年上半年转债行情复盘 2023.07.09 城投化债稳步推进，融资头部效应显现 2023.07.02 7月十大转债 2023.07.02 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾5 2.1.估值概览：中债估值整体下行，城投债表现相对较好6 2.2.一级融资：非金信用债净融资边际上行6 2.3.估值偏离：城投债短端成交价格负偏离转正7 2.4.审批发行：城投债注册通过规模下降8 3.风险提示10 1.信用周度思考 2023年上半年信用行情在市场情绪修复、信用债供需失衡、经济弱复苏、流动性转松等多重因素共振下走强，且轮动特征清晰，基本遵循“短久期高评级-拉久期，资质下沉-品种溢价”路径。 由2022年底债市阶段性高点出发，通过拆分信用行情轮动阶段，从大致 可以分为5个时期：🕔12月中旬至1月初：超跌修复；②1月至2月： 小幅调整；③2月至3月：独立行情；④3月至5月：加速轮动；⑤5月 至6月：被动走弱。 评级 期限 1Y 3Y 5Y 1Y 20221215-20230105 中票 -46 -45 -19 -49 城投 -46 -48 -19 二级 -41 -37 -17 永续 -31 -41 -18 20230105-20230201 中票城投二级永续 20230201-20230301 20230301-20230504 20230504-20230630 17 23 8 3 16 4 815 10 中票 14 -6 -13 12 -22 -21 城投 11 -7 -21 二级永续 中票城投二级 6 -4 -19 -19 -23 AAA 中债 估值 -51-42-22 17 10 0 7 2 2631 19 17 28 17 24 11 32 28 -11-23-26-23-39 -11-22-22-11-35 30-13 -18 -19 -23 永续 -21 -51 -47 -24 AA+3Y-40-35-34-32 -30 -27 -15-30-30-22-39-55 5Y-12-26 -13 -9 -13 -22-31-13-46-57 中票城投二级永续 -20-16-19-20 -17-12-11-11 -12-8-14-13 -21-14-16-20 -4-7-13-9 -2-3-8-10 信用AA+3Y 利差5Y 1Y 3Y 5Y -29 -4 -8 -12 10 -24 -18 -28 -16 2 -23-21 -5 -2 -3 -1 3-61520-25-33-18 -4-6820-24-30-16 1611-34-37-37 2327-22-37-22 29-27-32-9 -33 -25 -17 -21 -6 -16 -17 1 -12 -9 1 -26 -32 19-14-26 -2-25 AA -4 -1 -2 -6 -34 -52 -42 -43 -30 -62 17 16 6 7 6 149 149 139 2715 12 7 10 11 2517 -314 -13-18-44-33 1110-28 10年期国债 表1：2022年末阶段性高点以来至今，大致可分为5个阶段 1Y-32 -51-25-4-6 -18 24 19 -18 -21 -21 -1 -17 -21 -44 -48 -20 -13-17 -16 AA3Y-23 -27-14-1512 7 36 39 -19 -34 -19 -18 -26 -47 -65 -75 -14 6-7 -10 5Y2 -61796 5 23 37 -24 -29 -6 -3 -27 -32 -58 -47 -12 -6-7 -45 1Y -22 -23 -17 -8 9 0 7 2 -2 -5 -9 -20 -1 0 -4 -3 6 10 8 6 AAA 3Y -34 -37 -26 -30 10 4 13 19 -9 -10 -14 -26 -12 -10 -25 -38 4 9 11 10 5Y -11 -11 -9 -10 0 2 10 16 -16 -24 -14 -25 -8 3 -21 -33 6 9 3 4 1Y -25 -28 -19 1 -5 -8 9 3 -4 -13 -16 -2900-4-6512106 数据来源：Wind，DM，国泰君安证券研究 具体来看： 12月中旬至1月初：超跌修复。12月中旬，央行加大逆回购投放呵护市场，赎回潮逐步退潮，市场启动超跌修复行情。超跌后债券性价比提高， AAA1Y，AA+1Y，AA1Y中票中债估值分位数分别位于63%、72%、83%，信用利差分位数分别位于88%、95%、95%（2019年以来）。票息策略占优下，投资者率先购入高评级短久期信用债，获取确定性收益。至1月初，短端高评级信用债中债估值普遍下行40-50bp。 1月至2月：强预期下的小幅调整。1月份市场主线转向“弱现实强预期”逻辑：尽管现实经济数据依然位于调整期（12月官方制造业PMI走 弱、社融数据总量回落），但随着地产政策边际放松叠加央行信贷座谈会表态积极，市场宽信用预期发酵下债市迎来边际调整，信用利差下行趋势受阻。 从债种走势上看，此阶段表现较好的品种为短久期中低评级信用债， AA1Y中票与城投信用利差分别下行14bp、26bp。相较于强资质主体而 言，弱资质主体信用利差反映的违约风险占比较大，经济复苏的强预期下，市场判断弱资质主体违约风险边际下降，从而带动整体信用利差下行。但银行二永债调整幅度较大，且无视资质强弱，这或与学习效应下，市场面临债市调整，情绪仍较脆弱有关。 2-3月份，配置力量催化信用走出独立行情。节后部分经济数据开始转强（消费）支撑市场强预期，叠加货币价格维持相对高位，短端利率债 调整明显，长端行情维持窄幅震荡。相对平稳的利率环境给信用债走出独立行情提供条件，而推动信用债走强的另一关键要素在于配置需求提升：包括农商行吸存后配置、理财子负债端暂稳、混合估值法产品建仓等因素。考虑到低价贷款的替代效应限制信用债放量，供需失衡下资产荒再现，信用利差普遍收窄。 从债种走势上看，此阶段表现较好的品种开始向低评级或长久期倾斜。从中票信用利差来看，下降幅度较大的品种集中在AA+3Y、5Y，AA1Y、3Y、5Y等，普遍下行20bp-30bp。银行二永债同样表现较好，反映短久期高评级信用债利差空间缩减下，市场行情开始向拉久期、资质下沉以及品种溢价开始轮动。 3-5月，经济内生动能放缓，信用行情加速轮动。3月份政府工作报告定 调2023年全年增速目标5%，设定较为谨慎。央行公告降准0.25个百分点，进一步维持流动性宽松格局。4月政治局会议指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。“但政府保持定力。与此同时市场配置需求依然旺盛，而信用债净融资规模不及往年，供需持续失衡下叠加预期转弱，投资者继续通过拉久期与下沉资质博取收益，信用行情轮动加速。 从债种走势上看，此阶段表现较好的品种为中长久期银行二永债。债牛行情下利率债加速下行，前期涨幅较大的信用品种跟随下行，信用利差收窄空间有限，因此市场通过银行二永债拉久期获取收益，二永债信用利差普遍下行30bp-60bp。 图1：2023年信用债净融资不及往年图2：30城商品房成交面积走低 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 20192020202120222023 （万平方米） 2500 1+2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2000 1500 1000 500 0 20232021202020192022 123456789101112 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5月至6月，债牛延续，城投风险引起关注。国内经济弱复苏得到数据进一步验证，地产修复进度不及预期，资金价格走低等因素共振下债市 走牛。期间受市场“宽信用”预期扰动，债市小幅调整，带动信用利差上行。房地产市场景气度不足传导至上游土地出让市场，叠加区域舆情点状散发，引起市场对城投风险的广泛讨论。 从债种走势上看，此阶段利率债下行更为流畅，信用品种下行幅度不及利率债，导致信用利差被动走扩，其中弱资质城投债信用利差走扩幅度相对较大，AA+与AA评级城投信用利差上行幅度皆大于同期限同评级中票以及二永债。 表2：低资质城投信用利差整体走扩幅度相对较大 整体 整体 AAA AAA- 5.15-6.30变化AA+AA AA(2) AA- 上海 63 11 8 6 12 16 52 - 广东 70 12 8 9 12 15 25 6 北京 73 9 8 7 12 3 15 - 福建 101 16 7 - 11 17 22 -1 浙江 114 15 9 1 11 15 20 -17 江苏 131 14 9 - 13 17 18 -9 安徽 138 16 10 - 9 16 20 -13 新疆 146 15 - - 10 32 23 -9 西藏 140 18 - - 10 20 -29 - 山西 170 16 - - 8 10 24 5 湖北 150 18 7 9 17 19 29 -6 河北 165 12 7 3 13 18 22 -5 江西 171 18 10 - 15 14 23 12 海南 139 15 - - - 6 17 - 内蒙古 160 6 - - - 11 13 -16 四川 193 12 10 - 14 18 17 -4 河南 204 22 4 - 11 20 27 -5 湖南 205 13 9 - 13 23 19 -10 吉林 287 10 - - - - 18 -2 重庆 234 10 10 - 15 17 20 -8 山东 252 20 - 9 11 7 27 10 陕西 254 14 - - 12 29 1