转债策略周报：2023年上半年转债行情复盘

2023.07.09 顾一格(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 2023年上半年转债行情复盘 ——转债策略周报 本报告导读：2023上半年上证指数和中证1000均创造了正向收益，转债发挥了进可攻退可守的优势，累计涨幅高于中证1000。 摘要： 2023年上半年可转债市场走势可以分为�个阶段：强复苏预期下，转债市场强势回暖→担忧情绪升温，转债市场窄幅震荡下行→AI和中特估主题活跃，转债市场随股市反弹→权益市场震荡回调，转债市场凸显韧性→稳增长政策预期升温，转债市场随股市小幅上行。 2023年上半年权益市场经历了年初的全面上涨和3-4月的结构性上涨， 上证指数和中证1000均创造了正向收益。转债发挥了进可攻退可守的优势，累计涨幅高于中证1000。具体来看，低溢价策略累计上涨4.75%，表现最好，其次是双低策略，累计上涨3.64%，而低价策略累计上涨1.82%，表现相对较弱。 7月底前是经济数据观察窗口期，预计政策将保持战略定力。7月第一周的行情围绕着政策和题材的催化，行业轮动加速。6月降息、财政减税降费和促消费等政策密集落地，经济数据已显现出企稳迹象。在7月底政治局会议召开之前，经济数据的表现将决定后续逆周期政策条件的力度，预计政策将保持战略定力，7月市场将维持存量状态下的结构性行情。 中报行情即将开启，围绕“主题+业绩”寻找机会。我们认为AI引领的本轮科技股行情并未结束，但行情会向机器人、无人驾驶等产业趋势确定性较强的AI赋能领域延伸。此外，随着中报季临近，市场将更重视业绩和估值的匹配度，对于高估值但业绩支撑有限的主题需谨慎。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 021-38038201 guyige@gtjas.com 证书编号S0880522120006 相关报告 城投化债稳步推进，融资头部效应显现 2023.07.02 7月十大转债 2023.07.02 关注重点从政策预期到政策兑现 2023.06.25 山东城投债一二级环境均好转 2023.06.25 城投区域化债稳步推进 2023.06.18 目录 1.转债策略思考3 1.1.2023年上半年转债行情复盘3 1.2.中报行情即将开启，围绕“主题+业绩”寻找机会8 2.转债周度回顾9 3.一级市场信息更新11 4.存续转债信息跟踪14 5.风险提示16 1.转债策略思考 1.1.2023年上半年转债行情复盘 2023年上半年可转债市场走势可以分为�个阶段：强复苏预期下，转债市场强势回暖→担忧情绪升温，转债市场窄幅震荡下行→AI和中特估主题活跃，转债市场随股市反弹→权益市场震荡回调，转债市场凸显韧性 →稳增长政策预期升温，转债市场随股市小幅上行。 图1：2023年上半年中证转债累计上涨3.37%图2：2023年上半年转债市场行情可分为�个阶段 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 3.37%3.65% -4.07% 2023年1-6月2022年1-6月 -5.43%-0.75%2.29% 5.10% 7.08% 108 107 106 105 104 平均转股溢价率（右）中证转债万得全A 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 第五阶段 50% 48% 46% 44% -10.0% -15.0% -20.0% -6.63%-5.61% -15.41% -6.59% -9.22% -12.30%-12.67% -11.10% 103 102 101 100 42% 40% 38% 中上创 证证业 转指板 债数指 上沪中中国99 2000 1000 500 300 50 2023-01-03 2023-01-10 2023-01-17 2023-01-24 2023-01-31 2023-02-07 2023-02-14 2023-02-21 2023-02-28 2023-03-07 2023-03-14 2023-03-21 2023-03-28 2023-04-04 2023-04-11 2023-04-18 2023-04-25 2023-05-02 2023-05-09 2023-05-16 2023-05-23 2023-05-30 2023-06-06 2023-06-13 2023-06-20 2023-06-27 证深证证证 36% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第一阶段（1月3日-2月2日）：强复苏预期下，转债市场强势回暖。 2022年11月至2023年春节前A股市场的反弹触发因素是房地产政策纠偏和疫情防控政策优化，市场对于经济复苏的预期明显升温，与此同时，美联储加息预期放缓，美元走弱，外资大幅流入A股，因此和经济相关度较高且更受外资青睐的食品饮料、银行等大盘价值板块相对占优。债市方面，强复苏预期导致债市下行压力较大，引发理财赎回负反馈，10年期国债利率单边上涨。中证转债指数在正股的带动下，上涨4.5%，反弹至22Q4以来较高位置，加权平均转股溢价率在股市反弹和债市流动性冲击的作用下，压缩至39.45%。 图1：转债市场随权益市场强势回暖图2：转股溢价率压缩至39.45% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二阶段（2月3日-3月16日）：担忧情绪升温，转债市场窄幅震荡下行。 春节后上证指数高开后进入震荡期，市场风格发生切换。1月新房和汽车销售数据遇冷，市场对经济复苏的强度有所怀疑，同时担心春节消费透支后续消费需求。2023年1月信贷总量超预期，但居民信贷尤其是中长贷同比少增，居民消费能力和意愿仍未恢复。同时，对中美关系和美联储加息的担忧扰动市场情绪，美元指数走强，外资流入放缓，和经济复苏相关度更弱的小盘指数相对占优，题材轮动加剧。债市方面，春节后流动性有所收敛，10年期国债收益率小幅上行，但政府工作报告将全年GDP增速目标定为5%，略低于预期，使得十年国债又回落至2.86%。中证转债指数跟随权益市场窄幅震荡下行2.14%，加权平均转股溢价率先在正股反弹下最低压缩至37.85%，随后在权益市场下行、债市流动性回暖支撑下，拉升至42.30%。 图1：转债市场和权益市场均震荡回调，利率下行图2：加权平均转股溢价率拉升至42.30% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第三阶段（3月17日-4月18日）：AI和中特估主题活跃，转债市场随股市反弹。 3月中旬起，数字经济和中特估两条主线在政策催化下走出独立行情， 3月下半月AI技术创新周期催化AI产业链加速上涨，资金存量博弈下对其他板块抽血效应明显，万得全A指数强势反弹。债市方面，央行降 准落地，流动性宽松，债市走强，10年期国债利率持续下行。中证转债指数跟随正股累计上行2.38%，但不及万得全A指数4.10%的反弹幅度，转股溢价率压缩至40.21%，主要由于转债市场上AI和中特估主线核心标的较少。 图1：AI和中特估主线带动市场反弹图2：加权平均转股溢价率再度压缩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第四阶段（4月19日-5月31日）：权益市场震荡回调，转债市场凸显韧性。 4月中下旬权益市场和转债市场同时进入震荡调整期。4月下旬由于�一节前效应和一季报密集披露期到来，市场选择谨慎对待，对于业绩和估值性价比的重视程度有所提升。AI板块出现分化，低估值、高分红、业绩确定性较强的中特估板块延续上涨。5月中旬至5月底，由于4月出口走弱、居民信贷回落和通胀数据探底，经济复苏曲线较平得以确认，市场进一步调整，两市成交有所缩量。中特估主线均有所回调，行业轮动开始加快。受个别转债正股退市事件影响，5月上半月转债市场情绪受到冲击，出现估值的短暂压缩，但随后情绪明显修复，并在正股加速下跌时维持较好的抗跌性。债市方面，由于经济复苏曲线较平，流动性保持宽松，10年期国债利率下行15bp至2.69%。中证转债指数累计震荡下行2.15%，相对万得全A5.94%的下行幅度较为抗跌。加权平均转股溢价率在权益市场下行、债市强势支撑、正股退市风波的催化下波动加剧，经历两轮拉升后，由40.46%上行至46.12%的高位。 图1：权益市场明显回调，转债凸显弹性图2：转股溢价率经历两轮拉升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第�阶段（6月1日-6月30日）：稳增长政策预期升温，转债市场随股市小幅上行。 6月的行情围绕着经济数据、稳增长政策和人民币汇率展开，经历了从经济数据触底、稳增长政策预期升温的反弹，到政策逐步兑现叠加人民币汇率贬值困扰带来的回调，再到指数阶段性触底、悲观情绪消化后的上涨。债市方面，从政策预期升温到降息落地，在此期间10年期国债利率呈现V型走势。中证转债指数跟随权益指数累计小幅上行0.71%，但上行幅度不及权益指数，加权平均转股溢价率触及年内最高值48.60%，并保持高位震荡。 图3：转股市场随权益市场小幅反弹图4：转股溢价率拉升至年内最高值，并保持高位震荡 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2023年上半年权益市场经历了年初的全面上涨和3-4月的结构性上涨， 上证指数和中证1000均创造了正向收益。转债发挥了进可攻退可守的优势，累计涨幅高于中证1000。具体来看，低溢价策略累计上涨4.75%，表现最好，其次是双低策略，累计上涨3.64%，而低价策略累计上涨1.82%，表现相对较弱。 表1：2023年上半年低溢价策略表现最优 低溢价策略低价策略双低策略中证转债上证指数中证1000 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 1月3日-2月2日2月3日-3月16日3月17日-4月18日4月19日-5月31日6月1日-6月30日2023年上半年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据取自2023年6月30日 2023年上半年转债发行规模有所缩量。2023年上半年共有53只转债发 行，发行规模合计710.41亿元，较2021年和2022年同期分别减少51.96% 和39.56%。 自然到期退市的转债增多。2023年上半年共有26只转债退市，其中光大转债、永东转债、模塑转债为到期退市，其余23只转债为触发强赎后 转股退市。相比2021年和2022年，转债退市规模和数量均有所下降，但自然到期退市的转债数量增多。 图13：上半年转债发行规模缩量图14：上半年共有26只转债退市，主要集中在3月 亿元 退市转债只数（右轴） 15 13 8 7 7 6 66 4 3 33 3 3 3 3 2021 2022 2023 350 300 250 200 150 100 50 2021-01 0 退市转债发行总额只 16 14 12 10 8 6 4 2 2021-04 2021-05 2021-06 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-06 2023-01 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 2021-02 2021-03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 需求方面，2023年上半年各类机构转债持仓规模总和平稳上升，由2022 年12月的8864.41亿元上升到2023年6月的9060.96亿元，主要由公募基金、企业年金和保险机构贡献。 图15：各类机构转债持仓规模平稳上升图16：公募基金、企业年金和保险机构持仓规模有所上升 亿元 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2022年12月转债持仓2023年6月转债持仓 公企一自保募业般然险基年机人机金金构投构 投资 资者 者 证基其私证社信 QFIIRQFII 券