2023年半年报点评：Q2净利环比高增，α属性持续凸显

证券研究报告·公司点评报告·化学原料 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 卫星化学（002648） 2023年半年报点评：Q2净利环比高增，α属性持续凸显 2023年07月18日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晶晶 执业证书：S0600523020001 010-66573538 guojingjing@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.90 一年最低/最高价 11.83/28.75 市净率(倍) 2.45 流通A股市值(百万元) 53,468.54 总市值(百万元) 53,563.32 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.49 资产负债率(%,LF) 64.93 总股本(百万股) 3,368.76 流通A股(百万股) 3,362.80 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 37,044 46,350 51,119 56,834 同比 30% 25% 10% 11% 归属母公司净利润（百万元） 3,062 4,414 6,180 7,492 同比 -49% 44% 40% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.91 1.31 1.83 2.22 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.49 12.13 8.67 7.15 [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 #进口替代 #稀缺资产 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件1：公司发布23H1业绩，实现营业收入200亿元，同比上涨6%；实现归母净利润18.4亿元，同比下降34%；实现扣非净利润19.5亿，同比下降28%。其中23Q2单季度，实现归母净利润11.4亿元，同比下降10%、环比上涨61%，实现扣非净利润11.7亿，同比上涨1%、环比上涨51%。公司业绩已连续两个季度实现环比改善，其中Q2单季度扣非净利润同比、环比增速双双回正。 ◼ 事件2：公司拟与SINOGAS或其关联方签订6艘船舶租赁协议，用以满足α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目原材料运输需求，确保项目顺利投产。 ◼ 乙烷重回低价时代，乙烷裂解成本优势扩大：1）随着欧洲能源危机结束，乙烷价格趋势性回落，其中22Q4/23Q1/23Q2美国MB乙烷均价分别为289/184/153美元/吨，以23Q2均价测算，乙烷裂解装置盈利约825元/吨，较石脑油路线的成本优势扩大至925元/吨。2）进入7月份以后，乙烷价格小幅回升，其中最新价为228美元/吨（7月14日），主要系美国天然气涨价驱动。目前海外天然气库存已处于历史高位，乙烷/天然气比价也来到近十年95%分位，高溢价背景下乙烷价格仍有下降空间。3）中长期看，美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，原料供应过剩背景下，乙烷路线有望长期享受成本红利。 ◼ 丙烷价格高位回落，PDH装置扭亏为盈：受天然气跌价和季节性因素影响，2月以来丙烷价格大幅回落，其中23Q1/23Q2丙烷均价分别为693/540美元/吨，截至7月14日，丙烷/布伦特比价已降至近十年7%分位。随着丙烷价格的大幅回落，PDH装置盈利显著改善，根据我们测算，3月中旬以来PDH装置已基本实现扭亏，其中23Q2行业平均盈利约124元/吨。 ◼ 下游扩产进行中，大量项目落地贡献业绩：其中连云港基地绿色化学新材料产业园项目各生产装置均已完成中交或接近建成；平湖基地80万吨丁辛醇项目计划于23年底中交；嘉兴基地26万吨高分子乳液项目加速推进，有望进一步拓宽丙烯酸酯下游向高端涂料乳液、电池粘合剂、涂覆剂等化学新材料发展；年产4万吨EAA装置顺利开工，并新增二期项目规划，有望率先实现EAA国产化替代。 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2022/7/182022/11/162023/3/172023/7/16卫星化学沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 ◼ α-烯烃技术突破，高端聚烯烃布局未来可期：1）公司是国内α-烯烃领域第一梯队。目前公司自主研发的1000吨α-烯烃中试装置已经全面投产运行，催化剂、产品收率和质量都已达到预期目标，10万吨级的α-烯烃和POE工业化装置将于23H2开工建设，预计于24年底建成。2）公司依托α-烯烃技术突破，进一步布局250万吨/年α-烯烃综合利用项目，向下游mPE、POE、PAO、UHMWPE等高端聚烯烃材料延伸。目前我国高端聚烯烃年消费量超过1200万吨，下游光伏、汽车、电子等领域需求快速增长，但供应端仍高度依赖进口，其中POE、EAA等产品尚未实现产业化突破，mPE、PAO等产品进口依存度接近90%，公司通过布局α-烯烃一体化基地，有望成为国内领先的高端聚烯烃产品供应商。3）船舶租赁协议有序推进，进一步锁定项目进展。公司拟与SINOGAS或其关联方签订6艘原料运输船舶租赁协议，由其提供原材料物流运输服务，租期15年、租金总额约17亿美元。船舶资源的落实有利于原材料的准时供应，也为α烯烃项目的推进提供了保障。 ◼ 盈利预测与投资评级：新材料产能有序投放，C2/C3景气持续回升，我们维持公司2023-2025年归母净利润44、62和75亿元，按2023年7月17日收盘价计算，对应PE分别12.1、8.7和7.2倍。公司依托低价轻烃原料，全面进军高端聚烯烃领域，α属性强化，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：项目审批不及预期，需求复苏迟缓，原材料价格大幅上涨 相关研究 《卫星化学(002648)：α-烯烃第一梯队，高端聚烯烃布局有望提速》 2023-06-19 《卫星化学(002648)：C2&C3景气修复，新材料业务成长提速》 2023-05-10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 卫星化学三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11,735 13,672 15,731 16,255 营业总收入 37,044 46,350 51,119 56,834 货币资金及交易性金融资产 5,559 5,929 8,408 7,079 营业成本(含金融类) 30,925 38,033 40,353 44,259 经营性应收款项 1,872 2,417 2,457 2,916 税金及附加 119 139 143 148 存货 3,877 4,942 4,414 5,848 销售费用 88 93 102 114 合同资产 0 0 0 0 管理费用 534 649 690 739 其他流动资产 428 383 451 412 研发费用 1,238 1,622 1,789 1,989 非流动资产 44,650 52,102 58,131 72,273 财务费用 849 1,210 1,411 1,445 长期股权投资 2,239 2,239 2,239 2,239 加:其他收益 61 64 62 62 固定资产及使用权资产 34,186 36,933 39,076 45,691 投资净收益 399 399 399 399 在建工程 4,913 9,564 13,378 20,828 公允价值变动 (291) 0 0 0 无形资产 1,265 1,320 1,391 1,469 减值损失 (15) 0 0 0 商誉 44 44 44 44 资产处置收益 3 0 0 0 长期待摊费用 1,823 1,823 1,823 1,823 营业利润 3,448 5,067 7,092 8,602 其他非流动资产 180 180 180 180 营业外净收支 (3) 3 5 2 资产总计 56,385 65,774 73,861 88,528 利润总额 3,445 5,069 7,097 8,604 流动负债 10,067 11,915 12,136 13,361 减:所得税 368 634 887 1,075 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,351 3,351 3,351 3,351 净利润 3,077 4,436 6,210 7,528 经营性应付款项 5,593 6,188 6,316 7,399 减:少数股东损益 15 21 30 36 合同负债 517 636 675 740 归属母公司净利润 3,062 4,414 6,180 7,492 其他流动负债 1,606 1,740 1,794 1,871 非流动负债 25,168 29,775 33,430 41,843 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.91 1.31 1.83 2.22 长期借款 10,549 14,124 16,975 23,109 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,186 5,877 8,104 9,648 租赁负债 14,306 15,337 16,142 18,421 EBITDA 6,882 9,372 12,106 14,520 其他非流动负债 313 313 313 313 负债合计 35,235 41,689 45,566 55,204 毛利率(%) 16.52 17.94 21.06 22.13 归属母公司股东权益 21,117 24,030 28,210 33,202 归母净利率(%) 8.27 9.52 12.09 13.18 少数股东权益 34 55 85 121 所有者权益合计 21,150 24,085 28,295 33,323 收入增长率(%) 29.72 25.12 10.29 11.18 负债和股东权益 56,385 65,774 73,861 88,528 归母净利润增长率(%) (49.02) 44.17 40.01 21.23 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 5,935 8,458 12,323 13,556 每股净资产(元) 6.27 7.13 8.37 9.86 投资活动现金流 (2,719) (10,545) (9,626) (18,614) 最新发行在外股份（百万股） 3,369 3,369 3,369 3,369 筹资活动现金流 (7,982) 2,458 (218) 3,729 ROIC(%) 8.29 9.77 11.66 11.81 现金净增加额 (4,467) 370 2,479 (1,329) ROE-摊薄(%) 14.50 18.37 21.91 22.57 折旧和摊销 2,696 3,494 4,002 4,872 资产负债率(%) 62.49 63.38 61.69 62.36 资本开支 (2,487) (10,944) (10,025) (19,013