煤电“量价本”共振受益，火绿协同引领成长
粤电力A：煤电“量价本”共振受益，火绿协同引领成长 [Table_Industry] ——电力行业公司报告 [Table_ReportDate] 2023年7月17日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 首次覆盖 电 粤电力A（000539.SZ） 投资评级 增持 上次评级 增持 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 7.49 52周内股价 波动区间(元) 4.02~8.24 最近一月涨跌幅(％) 2.60 总股本(亿股) 52.5 流通A股比例(％) 48.6 总市值(亿元) 351 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用行业联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱： lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 粤电力A：煤电“量价本”共振受益，火绿协同引领成长 [Table_ReportDate] 2023年7月17日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 广东最大省属发电企业，从“以火为主”到“火绿协同”。公司为广东省国资委控股的最大省属发电企业。截至2023年Q1，公司拥有控股及受托管理装机容量合计约占广东省统调装机的 23.38%，是广东省规模最大的电力上市公司。公司现有资产以火电机组为主，“十四五”以来火绿协同发展。截至2022年末，公司煤电机组2055万千瓦，占比达69.20%。目前公司主要在建的火电机组1345万千瓦，其中煤电机组800万千瓦，气电机组545万千瓦；新能源在建项目合计装机容量422.8万千瓦，已核准备案的新能源项目规模约1100万千瓦。煤电收入占比高，电价与成本改善驱动公司实现扭亏。公司煤电售电收入占比较高，风电售电收入占比增长较快。近两年燃料成本上升使得公司经营性净现金流有所下降，同时资产负债率上升至79%。2023Q1以来，公司火电板块盈利和现金流逐步修复，且融资渠道通畅，后续持续投资能力有所保障。 ➢ 火电 “量价本”三重因素共振，盈利改善可期。根据我们研究，成本端：煤炭长协比例较低，进口占比较高，煤电成本端改善弹性较大。公司电煤长协占比较低，进口煤占比较高。展望年内，2023年上半年以来，国内外煤价大幅下行。在当前煤炭供给增量有限，迎峰度夏强力电煤保供背景下，我们预计下半年煤价将在当前价格区间内震荡企稳，全年均价有望较去年中枢下移，煤电板块成本端改善弹性较大。收入端：广东作为电改前沿省份，23年电价上浮明显，后续收入仍有望增厚。电力年度长协占比较高，年度长协可定价大部电量。2022年广东省年度长协电价仅上浮9.71%，电价疏导成本能力有限。2023年广东省年度长协电价较基准价上涨19.63%，几乎实现顶格20%上浮。我们认为，受益于电力长协电价提升，公司收入端有望大幅改善。成长性：缺电背景下广东加码传统电源建设，火电有望迎来新周期和价值重估。电力尖峰负荷持续高增长，云南开年干旱情况延续至今，广东外来电情况或将不及预期。南方电网区域已开始迎峰度夏，我们认为省内局部区域电力供需矛盾或将再度激化。在缺电背景下，公司“十四五”火电装机规划已有所调整，加码煤电气电项目。 ➢ 绿电成长空间广阔，持续关注规划落地节奏。广东海风资源禀赋较好，省补接力国补助力装机增长，2022 年至2024 年并网的海上风电项目可获得1500/1000/500元/kW的省级补贴。公司现有绿电资产以海上风电为主，我们认为省补退坡前有望加速推进。据我们估计，在2025年省补完全退坡前，公司风电装机有望实现较快增长。光伏装机从零开始，立足广东布局全国。公司光伏业务自“十四五”初起步发展，粤新青贵四省区广泛布局。硅料产能逐步释放导致组件价格加速下降，国内光伏装机有望实现加速放量。我们预计随着硅料产能释-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%沪深300粤电力A 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 放，后续组件价格有望继续下降，公司光伏装机有望实现快速发展。 ➢ 盈利预测与投资评级：成本端燃料价格弹性较大，港口海外煤价下行公司直接受益。公司年长协煤占比较低，海外进口煤占比近半。在当前全球能源价格趋势重新回归基本面的情况下，公司成本端有望直接受益。营收方面，省内高电力消费需求叠加电改持续推进，售电量价有望长期向好。广东经济较为发达，电力消费需求有望持续增长，且广东电改推进较快，电价疏导机制较为成熟完备。我们认为，公司售电量和电价均有望实现进一步增长，量价两端长期向好。未来火绿协同发展，绿电业务进一步打开成长空间。我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润为37.83/46.09/52.17亿元，EPS为0.72/0.88/0.99元，对应7月14日收盘价的PE分别为10.40X、8.53X、7.54X，首次覆盖给予“增持”评级。 ➢ 风险因素：国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 44,458 52,661 61,453 69,511 78,135 增长率YoY % 32.30% 18.45% 16.69% 13.11% 12.41% 归属母公司净利润(百万元) -2,928 -3,004 3,783 4,609 5,217 增长率YoY% -242.57% 2.59% -225.93% 21.85% 13.17% 毛利率% -5.3% -0.4% 22.0% 22.8% 23.0% 净资产收益率ROE% -12.5% -14.8% 15.6% 15.9% 15.1% EPS(摊薄)(元) -0.56 -0.57 0.72 0.88 0.99 市盈率P/E(倍) — — 10.40 8.53 7.54 市净率P/B(倍) 1.68 1.94 1.62 1.35 1.14 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年7月14日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资聚焦 .............................................................................................................................................. 6 广东最大省属发电企业，23Q1业绩扭亏为盈 .................................................................................. 7 1、广东最大省属发电上市公司，从“以火为主”到“火绿协同”...................................... 7 2、煤电收入占比高，电价与成本改善驱动公司实现扭亏 ................................................... 11 火电“量价本”三因素共振，盈利改善可期 ...................................................................................... 13 1、煤炭长协比例较低，进口占比较高，煤电成本端改善弹性较大.................................... 13 2、广东作为电改前沿省份，23年电价上浮明显，后续收入仍有望增厚 ........................... 16 3、缺电背景下广东加码传统电源建设，火电有望迎来新周期和价值重估 ........................ 18 绿电成长空间广阔，持续关注规划落地节奏 ................................................................................. 20 1、既有绿电资产以广东海风为主，省补退坡前规模有望快速增长.................................... 20 2、光伏装机从零开始，立足广东布局全国 ........................................................................... 22 3、低渗透率叠加高电力消费增速，广东新能源发展仍在途中 ........................................... 23 盈利预测与投资评级 ......................................................................................................................... 24 风险因素 ............................................................................................................................................ 25 表 目 录 表1：公司发展历程 ...................................................................................................................................................7 表2：广东主要省级非核电力上市公司装机情况（万千瓦，截至2022年末） ................................8 表3：公司已投产控股火电发电项目（截止2022年底） ..........................................................................9 表4：公司主要在建火电发电项目（截止2022年底） ...............................................................................9 表5：公司已投产控股的新能源发电项目（截止2022年底） .............................................................. 10 表6：公司主要在建新能源发电项目（截止2022年底） ....................................................................... 11 表7：国内现货煤价及海外进口煤价对于公
