食品饮料行业双周报：不惧短期宏观挑战，食品饮料细分赛道有望穿越新周期

SectorReport:Food&BeverageSector 中文版 AndyChen陈思超 行业报告：食品饮料行业 Chineseversion (852)25092665andy.chen@gtjas.com.hk12July2023 SectorReport EquityResearch 双周报：不惧短期宏观挑战，食品饮料细分赛道有望穿越新周期 参考日本消费品发展历程，我们认为未来符合以下基本特征的食品饮料企业在港股市场的下一阶段投资中更有可能跑赢大市。首先，食品饮料企业在周期性波动中相对稳定。管理水平优异、创新能力强的头 部企业不仅能够穿越经济周期，更能成长为特定细分领域的绝对领导者。其次，企业管理层必须采取符合经营区域中长期消费趋势的品牌和产品发展战略。最后，一些成功的食品饮料企业拥有品类扩张/出海逻辑。 日本经济低迷时期，部分品类由于不同的逻辑而表现出业务韧性。酒精和非酒精饮料品类，主要逻辑包括向新的饮料细分品类和海外市场 EquityResearchReport （尤其是发展中国家）扩张。此外，以“轻资产商业模式+现金牛+适度的资本开支+高股息”为支撑的防御性在经济低迷时期更受重视。 与日本相比，中国经济稳定性更高，目前正进入高质量发展阶段。由于许多食品饮料细分行业的人均消费和定价水平仍相对较低，中国的潜在销量和平均售价增长空间也很大。虽有所放缓，但长期来看，消费升级趋势有望保持不变。短期来看，尽管市场在一定程度上降低了对政府政策刺激的预期，但我们认为消费者信心可能会在家庭收入/购 买力增长的推动下继续恢复。我们重申对食品饮料行业“跑赢大市”的评级。 啤酒行业，我们给予青岛啤酒（00168HK）及华润啤酒（00291HK）“买入”的投资评级。非酒精饮料行业，我们给予中国食品（00506HK）“买入”的投资评级。康师傅（00322HK）、维他奶（00345HK）和农夫山泉（09633HK）亦是受益标的。 Food&BeverageSector 主要风险因素：1）国内经济增长或居民收入增长逊于预期；2）原材料及包装物价格变动超出预期；以及3）食品安全问题。 Rating:Outperform Maintained 评级：跑赢大市(维持) MSCIHKconsumerstaplesvs.HSIperformance %ofreturn 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23 HSIIndexMSCIHKConsumerStaplesIndex Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. 股 票 研究 行 业 报告 证 券研究报 告 食 品饮料行 业 SectorReport 1.核心观点：行业更新及投资建议 参考我们近期对日本消费品发展历程的研究，我们认为未来符合以下基本特征的食品饮料企业在港股市场的下一阶段投资中更有可能跑赢大市。首先，食品饮料公司在周期性波动中相对稳定。管理水平优异、创新能力强的头部企业不仅能够穿越经济周期， 12July2023 更能成长为特定细分领域的绝对领导者。其次，企业管理层必须采取符合经营区域中长期消费趋势的品牌和产品发展战略。最后，一些成功的食品饮料企业拥有品类扩张/出海逻辑。 日本经济低迷时期，部分品类由于不同的逻辑而表现出业务韧性。1）酒精和非酒精饮料品类。主要逻辑包括向新的饮料细分品类和海外市场（尤其是发展中国家）扩张。此外，以“轻资产商业模式+现金牛+适度的资本开支+高股息”为支撑的防御性在经 济低迷时期更受重视。2）调味品/速冻/预制菜。此类需求的稳定增长与家庭消费场景的兴起有关。主要投资主题包括“健康饮食”和“高性价比/便利快捷”。 我们对中国食品饮料行业的看法：与日本相比，中国经济稳定性更高，目前正进入高质量发展阶段。由于许多食品饮料细分行业的人均消费和定价水平仍相对较低，中国的潜在销量和平均售价增长空间也很大。虽有所放缓，但长期来看，消费升级趋势有望 保持不变。短期来看，尽管市场在一定程度上降低了对政府政策刺激的预期，但我们认为消费者信心可能会在家庭收入/购买力增长的推动下继续恢复。根据对日本消费行业的复盘，我们重申对食品饮料行业“跑赢大市”的投资评级。行业推荐如下： 啤酒行业：高端化仍是中国啤酒行业可见的长期趋势。步入旺季，我们预计国内啤酒企业整体销量增长和中高端品类贡献将稳步提升。从短期维度来看，部分投资者沽售获利情绪较重，导致中国主要啤酒企业的股价承压。而我们重申中国啤酒行业的中长期 交易机会仍存，有鉴于：1）产品结构优化和提价将驱动吨价和吨利保持扎实的增长动能；与2）费用端更有力的管理，叠加成本端持续下行，经营利润率有望加速提升。我们预计2023-2025年行业盈利将录得近20%的同比升幅。我们的行业首选为青岛啤酒 （00168HK）。我们对华润啤酒（00291HK）的评级为“买入”，我们亦推荐燕京啤酒（000729SZ）。 非酒精饮料板块：市场或因更主动的投资以及新进入者而保持相当的竞争性。我们看好自2023年1季度以来主要由本地渠道推动的持续需求反弹。对于饮料公司而言，我们认为应持续关注三个方面：产品创新、执行力和份额扩张。盈利能力方面，我们认 Food&BeverageSector食品饮料行业 为毛利率复苏趋势差异主要与以下因素有关：1）不同的成本结构，2）不同的可比基数，及3）不同商品的价格水平波动。我们预计中国饮料公司将继续部署成本控制措施，并关注营销投资的投资回报率。非酒精饮料板块首选中国食品（00506HK），目标价3.65港元。康师傅（00322HK）、维他奶（00345HK）及农夫山泉（09633HK）亦是受益标的。 2.行业数据更新和股价表现回顾 港股食品饮料行业在2023年6月26日至7月10日期间下跌3.2%。期内，港股前20食品饮料公司加权平均下跌，跑赢MSCI 香港必需消费品指数2.5个百分点，但仍跑输恒生指数1.5个百分点。涨幅最大的公司是中国食品（00506HK），期间回报率为 12July2023 10.9%。跌幅最大的公司是百威亚太（01876HK），期间回报率为-10.7%。港股前20食品饮料公司2023年累计表现较为疲弱， 跑输恒生指数4.6个百分点。 图-1：香港食品饮料行业在2023年6月26日至7月10日期间表现落后恒生指数 图-2：香港食品饮料行业2023年迄今跑输恒生指数，但跑赢MSCI香港必需消费品指数 SectorReport 10% 5% 0% -1.7% -5% -3.2% -5.7% -10% 5.5% -5.5% -6.6% -11.2% -16.7% -15.5% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% %Return(YTD2023)%Return(2022) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-3：香港上市前20大食品饮料公司在2023年6月26日至2023年7月10日期间的表现 8.9% 10.9% 5.0% 0.1% 2.1% 1.2%0.0% 0.6% 0.5% -0.9% -0.5% -0.2% -3.9% -3.4% -1.7% -4.1% -7.6% -10.7% -8.5% -8.5% 20% Food&BeverageSector食品饮料行业 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-4：2023年迄今和2022年香港上市前20大食品饮料公司表现 %%Return(YTD2023)%Return(2022) 11.0 0.9 -2.2 -2.7 -0.8 -10.4-10.6 -13.2 -12.7-14.3 -23.1 -21.6 -18.4-16.8 -30.7 -25.7 -39.2 -39.8 -47.0 60 40 12July2023 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 表-1：同业比较 市值 市盈率（倍） 市净率（倍） D/Y(%) ROE(%) 毛利率(%) 经营利 润率(%) 公司名称 股票代码 $股价 (百万 港元) 23F24F 25F 23F 23F 23F 23F 23F Food&BeverageSector食品饮料行业 香港上市前20大食品饮料公司 农夫山泉 09633HK HKD 42.65 479,662 46.1 39.6 34.2 15.9 1.6 36.2 58.3 31.1 百威亚太 01876HK HKD 18.62 246,592 28.1 23.9 20.9 2.8 1.6 10.0 51.7 21.5 青岛啤酒 00168HK HKD 68.80 123,692 20.0 17.3 15.8 3.1 2.9 16.1 36.6 15.5 华润啤酒 00291HK HKD 48.50 157,343 26.8 22.2 18.7 4.8 1.5 18.4 41.4 17.6 蒙牛乳业 02319HK HKD 27.95 110,257 16.2 14.0 12.2 2.3 1.8 14.0 36.3 6.5 中国飞鹤 06186HK HKD 4.54 41,170 6.9 6.3 5.7 1.4 6.5 21.3 64.7 31.0 澳优 01717HK HKD 3.62 6,516 9.1 7.7 6.8 1.0 4.8 11.3 46.2 10.4 优然牧业 09858HK HKD 1.75 6,642 5.6 4.0 3.1 0.5 0.0 7.3 22.3 11.2 现代牧业 01117HK HKD 0.81 6,412 5.3 3.5 2.9 0.5 3.5 9.8 25.9 13.0 万洲国际 00288HK HKD 4.07 52,219 5.7 4.8 4.7 0.6 6.7 11.1 18.2 6.7 康师傅控股 00322HK HKD 11.62 65,471 16.9 13.9 12.1 4.7 6.8 27.6 30.5 6.6 统一企业中国 00220HK HKD 6.42 27,730 15.3 13.8 11.8 1.9 7.3 12.4 30.6 6.8 中国旺旺 00151HK HKD 5.18 61,535 16.0 14.1 13.0 3.7 5.7 21.6 43.9 21.2 珍酒李渡 06979HK HKD 7.79 25,484 14.6 11.2 8.5 2.9 n.a. 0.2 57.2 30.6 维他奶国际 00345HK HKD 9.83 10,546 228.6 57.8 28.3 3.5 0.2 1.5 47.5 1.4 周黑鸭 01458HK HKD 2.98 7,102 28.4 15.1 12.0 1.5 1.6 4.8 52.1 6.6 H&H国际控股 01112HK HKD 9.59 6,191 7.0 5.5 4.6 0.9 7.7 12.2 59.8 12.8 日清食品 01475HK HKD 6.52 6,805 16.8 15.1 14.0 1.8 3.0 11.3 33.8 12.5 中国食品 00506HK HKD 2.95 8,252 10.5 9.3 8.6 1.3 4.3 12.7 35.9 7.7 卫龙 09985HK HKD 7.88 18,527 16.6 13.7 11.7 2.6 1.7 17.0 44.1 22.7 简单平均 27.6 15.6 12.5 2.9 3.6 13.8 41.9 14.7 加权平均 30.3 24.9 21.4