重看REITs股性债性

固定收益类●证券研究报告 重看REITs股性债性 主题报告 投资要点 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn REITs产品在我国经历了高速的发展过程，目前仍处在成长期。从较为成熟的海外市场经验来看，REITs更多与股票市场相关联。目前国内REITs产品股性的相对缺失，更多只是阶段性的现象。随着国内REITs扩募落地、基础资产类型不断丰富以及增量资金入场，REITs市场有望得到加速发展。2023年以来，REITs在资产端、投资端等多方面均有新的利好政策出台。例如2023年3月，国家发展改革委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设REITs。标志着我国正式将消费基础设施纳入REITs发行范围。6月16日，首批4只公募REITs扩募项目成功落地，扩募募集金额总计超50亿元。7月，多家基金公司公告，将公募REITs纳入旗下FOF投资范围，包括天弘基金旗下多只养老主题基金也在“投资策略”部分增加公募REITs投资策略。机构投资者比例提高和长期资金进入有望进一步稳定REITs定价，推动REITs价格向价值回归。 相关报告 6月进出口数据点评2023.7.13国 内 乳 酸 行 业 龙 头 企 业-金 丹 转 债（123204.SZ）申购分析2023.7.126月金融数据综述-企业中长期贷款余额增速见顶回落2023.7.11物流概念转债梳理2023.7.10国内大型工业用不锈钢管制造商-武进转债（113671.SH）申购分析2023.7.9 从未来发展看，2022年末我国高铁里程和高速公路运营里程分别达到4.2万公里和17.7万公里；自2008年大规模实施保障性安居工程以来，全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房7800多万套；2022年全国300城共推出工业用地规划建筑面积11.32亿平方米，同比上升13.8％；共成交工业用地10.43亿平方米，同比上升16.8％（数据来自中指研究院）。我国存量基础设施资产规模庞大，随着地方政府平台债务达到一定程度，REITs作为盘活存量资产的工具发展空间巨大，而REITs的股性是相较传统地方政府平台债券融资的优势，同时相较于地方政府平台直接参与股权投资，REITs的债性和基础设施领域对于后者又相对更为熟悉和适合。由此出发，二者有望相互促进，一方面随着市场的丰富扩大提升REITs的股性表现，而REITs的股性增强则有望进一步加速存量基础设施资产进入市场。 风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、REITs经营业绩可能受到宏观经济环境、管理人水平、行业政策等影响不及预期，预期收益和实际情况存在差异。 3、市场波动、风险偏好超预期，实际结果可能与预测差异较大。 内容目录 一、REITs市场回顾...........................................................................................................................................3二、从基础资产再看REITs股性........................................................................................................................6三、未来展望......................................................................................................................................................8四、风险提示......................................................................................................................................................9 图表目录 图1：已上市REITs2023年年内全部录得负收益（%）.....................................................................................3图2：REITs指数和股债指数表现情况................................................................................................................5图3：全部REITs解禁与换手率情况..................................................................................................................5图4：首批REITs解禁后换手率相对稳定（份，%）.........................................................................................5图5：首批REITs2021年年报情况及公布后走势（万元）.................................................................................5图6：各阶段REITs与股债相关性......................................................................................................................5图7：不同类型REITs2022年可供分配金额完成率情况（万元）......................................................................6图8：REITs基础资产评估增值情况...................................................................................................................7图9：不同基础资产类型REITs评估增值情况....................................................................................................8图10：REITs与行业指数关联性较小.................................................................................................................8图11：招商蛇口REITs、股票、债券走势..........................................................................................................8 一、REITs市场回顾 首批公募REITs上市迄今已有2年时间，在经历了初期市场追捧后投资者逐步回归理性，REITs价格经历了多次调整。随着管理人运营经验逐渐成熟、各项配套支持制度相继落地，不同类型基础资产REITs经营业绩开始出现分化。此外部分REITs在2023年遭遇事件冲击，包括华安光大张江园REIT哲库退租事件、中信建投国家电投新能源REIT西门子风电事件。预计随着REITs市场规模不断扩大、基础资产类型不断丰富，未来REITs遭遇事件冲击的频率可能有所提高。 市场自创始之初就对REITs兼具股性和债性的优势抱以期待，但受限于初期机构投资者比例高、流通份额比例少、底层资产类型相对单一等原因，影响其价格走势的因素较多。股性和债性未能充分体现。 2023年以来，REITs与股债走势多次背离。截至2023年6月30日，27只已上市REITs年内全部录得负收益（中金湖北科投光谷产业园REIT上市时间为6月30日不纳入统计）。平均跌幅-12.67%，中位数-11.12%。 资料来源：Wind，华金证券研究所 我们对REITs上市以来的表现结合关键事件进行回顾，大致分为七个阶段，具体如下： 2021年6月-2022年2月中旬。6月首批9只REITs上市，12月第二批共2只REITs上市。首批REITs因底层资产质量、创新品种、政策支持等因素受到市场追捧，短暂磨底后价格开始上行，中证REITs指数持续上涨。由于价格上涨过快，2022年1月18日至2月15日，两批11只REITs共发布溢价风险提示公告15次，停牌7次。市场情绪随之逐步转冷，价格开始回落。中证REITs指数在2022年2月中旬达到历史最高后开始下跌。 2022年2月下旬-2022年3月，中证REITs指数在1个月左右时间较高点下跌16%。由于大部分REITs尚未公布年报，此阶段下跌主要受到情绪下降影响，同期间股债市场也出现不同程度调整。3月末，随着首批REITs公布年报，实际可供分配金额完成情况均超出招募说明书预测。受此影响，REITs价格开始反弹上升。 2022年4月下旬权益市场在大幅调整后开始上涨，但REITs市场并未紧密跟随而是震荡下行。6月21日随着首批REITs中其他战略投资者持有限售份额解禁，交易量有所上升，合并月度来看未超出1-3月水平。解禁对REITs价格并未产生显著冲击影响，在市场整体规模较小的背景下，REITs的基本面仍是主导价格的主要因素。 2022年6月下旬-9月，REITs再次相对权益市场走出独立行情。尽管受到疫情影响，部分REITs基础资产项目经营情况有所下滑，但在权益市场相对疲软时，REITs的债性属性有所体现。同时，扩募机制适时出台对REITs长期发展提供了良好的支撑。9月底，中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT、博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、富国首创水务REIT共5单REITs宣布扩募，从扩募草案看，市场预期得到充分兑现。 2022年10月-12月，疫情扰动缓解、基本面预期有所改善，但流动性收紧、理财赎回引发债市快速回落，多重因素叠加下，REITs价格出现较大波动，整体先上后下。 进入2023年，受到前期疫情影响，从公布年报数据看不同基础资产REITs2022年运营情况出现分化。高速公路REITs受减免通行费及通行量下降等因素影响，完成率整体低于其他类型REITs，保障性租赁住房则表现相对亮眼。1月末随着债市调整逐渐结束，REITs短期内呈现量价齐升状态。4月后，受整体经济复苏转弱、业绩不及预期、市场剩余流动性减少等因素影响，REITs价格开始逐步向下，并与股债市场呈背离态势。 我们对REITs指数与主要股债指数相关性进行统计，在整个统计区间内（2021年9月30日至2023年7月10日），REITs和股债相关性均不显著。而分阶段来看，前述各阶段内REITs和股债相关性高低波动较大。总体而言，大多数统计时间内REITs更多体现债性，尤其是上涨阶段，但在下跌阶段则股性相对更强，且2023年以来股性有增强趋势。由于我国REITs、股票、债券市场无论从体量、流动性、投资者组成有较