该不该相信美联储？

证券研究报告 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 核心观点 7月美联储议息会议召开在即，再度加息几成定局。而6月暂停加息后美联储公布的点阵图显示，其预测的利率中值在年底将达到5.6%，这意味着年内或仍有两次加息，但市场的预期却更显鸽派。从历史经验来看，美联储暂停加息后，还会再加息几次？后续的政策路径如何？本报告对此展开分析。 联系人马骏majun@ctsec.com ❖暂停加息后会发生什么？90年代以来，具有代表性的美联储暂停加息后再度加息共发生过7次，其主要原因往往是美国经济过热，具体表现在居高不下的制造业PMI、持续上行的通胀率、以及历史低位的失业率上。出于经济不确定性的暂停加息，观察时间不会过长，当美联储观察到上述过热指标，便会考虑再度加息。另有4次暂停加息后转而降息，其触发条件在于：一是突发的金融危机，如2000年互联网泡沫破灭、2007年次贷危机；二是较长期的经济停滞，如1995年、2019年全球经济疲软。但这类降息距离末次加息的时间普遍较长，表明美联储货币政策具有较强延续性，一般不会急速转向。 相关报告 1.《政策预期逐步兑现——实体经济图谱2023年第20期【财通宏观陈兴团队】》2023-07-15 2.《出口还会好转吗？——6月外贸数据解读》2023-07-13 3.《加息只剩一次了么？——6月美国通胀数据解读》2023-07-13 美联储的政策指引是否可信？根据点阵图计算得到的利率中值，我们发现，在上轮货币政策周期中，联储往往倾向高估利率水平，但会随着时间推进不断调整预期而逼近真实利率。而市场在加息时容易低估利率，表现“鸽派”；在降息或利率不变时容易高估利率，悲观情绪较重。从历史经验来看，市场和联储对中长期利率水平的预测都不准确。二者的差异主要来自：一方面，点阵图体现了不具备投票权官员的态度，同时有投票权官员对经济形势的判断未必正确，且会适时调整。对于联储来说，通过刻意展示自己的“鹰派”态度，引导通胀回归目标水平是情理之中的选择。另一方面，市场与美联储的目标函数并不一致，掌握的信息不如美联储全面，面对特殊事件往往过度反应，导致对短期利率的预测波动剧烈，长期利率的预测则几乎完全失真。 加息还有最后一次？首先，美国通胀压力持续减弱，但核心通胀仍处高位，劳动力市场有所降温，从历史经验来看，高通胀与强就业支撑美联储再度加息。其次，制造业持续衰退，可能导致货币政策的紧缩空间进一步收窄；服务业仍在扩张，火热的消费市场或为美国经济软着陆提供支撑。最后，3月以来银行业危机迅速平息，未对美国金融市场造成系统性冲击，金融环境暂时无虞；但后续存在隐忧，风险仍主要集中在中小银行与非银机构。综合当前的经济形势以及美联储和市场对真实利率估计的偏差模式的历史经验，我们认为7月或是最后一次加息，在基准情形下将维持不变至年底，降息预期暂不稳固，未来仍需观察通胀水平和市场风险的进展情况。 ❖风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。 内容目录 1暂停加息后会发生什么？.......................................................................................................................32美联储的政策指引是否可信？...............................................................................................................53加息还有最后一次？...............................................................................................................................7 图表目录 图1.美联储暂停加息后再度加息的历史经验.............................................................................................4图2.美联储4次末次加息及降息统计.........................................................................................................5图3.上轮加息周期中美联储倾向高估基准利率（%）.............................................................................6图4.市场对美联储加息路径的估计同样差距较大（%）.........................................................................6图5.本轮加息期间市场同样多次低估加息高度（%）.............................................................................6图6.美联储与市场对加息路径预期的误差总结.........................................................................................7图7.美国CPI与PCE同比增速持续回落（%）......................................................................................8图8.美国失业率仍处低位（%）.................................................................................................................8图9.美国制造业、服务业PMI与达拉斯联储商业活动指数...................................................................8图10. VIX指数与圣路易斯金融压力指数...................................................................................................9图11.美联储流动性工具使用量仍高（百亿美元）...................................................................................9图12.各主体预期美联储加息路径变动（%）...........................................................................................9 7月美联储议息会议召开在即，再度加息几成定局。而6月暂停加息后美联储公布的点阵图显示，其预测的利率中值在年底将达到5.6%，这意味着年内或仍有两次加息，但市场的预期却更显鸽派。从历史经验来看，美联储暂停加息后，还会再加息几次？后续的政策路径如何？本报告对此展开分析。 1暂停加息后会发生什么？ 再度加息并不罕见。自1994年美联储重新确立以利率作为中介目标的货币政策以来，具有代表性的暂停加息后再度加息事件共发生过7次，其中前5次在格林斯潘时期（1987-2006），后2次皆在伯南克任期（2006-2014）之后。再度加息时点分布的差异主要在于：一是经济环境不同。美国在2000年前面临的长期通胀压力较高，联储还怀有对于高通胀难以控制的恐惧，会考虑通胀的变化而先暂停其后再度加息。而在2008年金融危机后为刺激经济长期保持零利率，需要加息的情况较少。二是联储沟通风格的转变。格林斯潘与市场的交流沟通晦涩难懂，市场难以猜中其意图，因此政策微调的情况更多。而伯南克时代之后的美联储，有着较为明确的政策意图，并积极与市场沟通。 经济过热是再度加息主因。分时间段来看7次再度加息事件，其中1994-1995年期间，美国制造业PMI指数在1994年始终保持55以上，失业率持续降低。美联储便于上半年连续4次加息125个基点，但始终未观察到经济扩张放缓，于是在三次暂停加息后又重启加息。1999-2000年期间，美国制造业PMI指数在1999年四季度始终高于56，失业率到达当时历史较低水平4.1%，出于对跨世纪日期变更可能引起金融恐慌的担忧，美联储两度暂停加息，但终因担心经济过热，在跨世纪后不久便再度加息。2015-2018年期间，美联储开启货币政策正常化进程，但出于金融危机后首次加息的谨慎，美联储在2016年初便暂停加息，确认金融市场无虞后才在年底再度加息。2017年7月，美联储货币政策重心由加息转向缩表，进而维持利率不变，但经济活动依旧火热，9月制造业PMI指数超过60，随后美联储于12月再度加息。此后美联储议息会便开启“加一次停一次”的模式，但这种有迹可循的模式与此前联储的谨慎观察不同，故未被我们归类为暂停加息。 经济停滞或金融危机触发降息。除暂停加息后-再度加息之外，另有4次是暂停加息后转为降息。上世纪90年代以来，美联储共有过如此的4次降息，主要有两类原因。一是金融市场出现危机。2000年互联网科技股泡沫破灭，纳斯达克指数在当年3月触顶后一路下跌。但美联储过于自信，认为这是正常的市场涨跌，直到当年底跌去近50%时，才开始着手采取降息政策。2007年美国次贷危机爆发，当年8月美国住房抵押贷款投资公司（AHM）宣布破产后，美国金融市场出现流动性不足，美联储立刻降低窗口贴现利率50个基点，并于9月开启降息。二是对经济衰退的担忧。1995年上半年墨西哥金融危机爆发，美国制造业PMI于4月跌破荣枯线，同年二季度GDP增速出现明显下滑。出于对经济衰退的担忧，美联储在结束加息3个月后便开始降息。同样在2019年，制造业PMI自年初一路下跌，一二季度GDP增速仅有2%左右，与此同时英国脱欧、中美贸易摩擦等事件拖累全球经济，最终美联储在结束加息6个月后再度降息。 2美联储的政策指引是否可信？ 上轮货币政策周期中，美联储倾向于高估终点利率。美联储于每年3月、6月、9月、12月发布利率点阵图，作为FOMC委员们对年终利率区间的预测（12月时预测下一年年底），对市场起到前瞻性指引的作用。我们以美联储当年12月对下一年底预测的利率点阵图作为第一次预测，3月作为第二次预测，依此类推计算历次点阵图显示的利率中值，并与最终真实利率进行比较。结果显示，在上一轮加息周期中，美联储往往高估年终利率，但会随着时间推进不断调低预期利率；在上一轮降息周期中，高估趋势同样显著，但同样会随着时间推进不断调低预期利率，靠近“真实”利率。在本轮加息周期中，由于对通胀形势的误判，点阵图则“反应迟钝”，预测利率相较实际利率更低。从历史经验来看，跨度超过半年的点阵图预测并不可靠，美联储官员对于经济形势的判断也不尽然正确，但会随着时间推移不断修正而逐渐逼近真实利率。 数据来源：WIND，FOMC，财通证券研究所 市场在加息时低估，降息时高估。除了联储官方会公布点阵图给予利率指引外，市场一般会通过交易出的利率期货数据计算其隐含的美联储加息路径。我们使用芝加哥交易所集团（CME GROUP）公布的历史数据，计算出本轮加息期间市场在各时点对于未来加息路径的预测。我们发现，在加息阶段，市场往往有着很强的“鸽派”倾向，低估后续利率的水平；而在降息阶段，则倾向高估后续利率水平，与真实利率走势相背而行；在利率不变阶段，