收入增长靓丽，龙头定力十足

2023年07月14日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：1738.40元 贵州茅台（600519）食品饮料目标价：——元（6个月） 收入增长靓丽，龙头定力十足 投资要点 事件：公司发布2023年上半年主要经营数据公告，经初步核算，2023年上半年公司预计实现营业总收入706亿元左右，同比增长18.8%左右，实现归母净利润356亿元左右，同比增长19.5%左右；测算来看，预计单二季度公司实现营业总收入312亿元左右，同比+18.9%左右，归母净利润148亿元左右，同比 +18.0%左右。收入端略超市场预期，利润端符合市场预期。 茅台酒和系列酒双轮驱动，单Q2收入增长略超预期。1、上半年茅台酒收入591 亿元左右，同比+18.3%，系列酒收入99亿元左右，同比+30.3%；其中单Q2 茅台酒实现收入254亿元左右，同比+20.2%，系列酒收入49亿元左右，同比 +17.2%。单二季度茅台酒收入端环比加速增长，预计主要系新品茅台24节气酒贡献增量，叠加精品、生肖等非标酒配额占比提升；单二季度系列酒增速环比放缓，预计主要系公司主动控制系列酒的发货节奏，以此稳定系列酒价格体系，夯实渠道信心并保障渠道推力。2、23Q2归母净利润增速稍慢于收入增速，我们预计或与上年同期销售费用基数较低、季度间税金率有所波动相关，从全年展望来看，考虑到结构升级和规模效应，全年利润端增速高于收入端确定性 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 较高。 基本面延续稳健，全年目标完成无虞。1、茅台酒需求端韧性十足，当前散瓶飞天批价稳定在2730元左右，整箱稳定在2950元左右；整体来看，茅台酒批价 坚挺、库存良性，基本面延续稳健；系列酒方面，二季度公司继续加大对茅台 1935的品牌宣传和线下品鉴活动，茅台1935曝光度和开瓶率持续提升，当前 批价为1030元左右。2、当前茅台酒和系列酒双轮驱动格局凸显，公司产品矩阵多点开花，内生增长工具丰富，上半年公司已经超额达成时间过半、任务过 48% 32% 17% 1% -15% -31% 贵州茅台沪深300 半的目标，全年15%以上的收入增长目标完成无虞。 龙头定力十足，有望引领行业景气向上。1、作为行业的定海神针，公司批价稳定、库存良性，上半年顺利实现时间过半、任务过半，增长表现亮眼，在经济 复苏的大背景下，公司有望引领白酒行业景气向上。2、2023年是“十四五”承上启下的关键之年，公司将坚持稳中求进工作总基调，在“五合营销法”和“五线发展道路”指引下，继续深化产品和渠道体系改革，高质量增长余力充足。3、在公司持续深化改革的背景下，渠道和产品结构更加均衡，中长期量价策略游刃有余，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为59.29元、69.23元、80.50元，对应动态PE分别为29倍、25倍、22倍。公司量价齐升确定性高，改革动作持续落地，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。 22/722/922/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)12.56 流通A股(亿股)12.56 52周内股价区间(元)1350.0-1958.89 总市值(亿元)21,837.74 总资产(亿元)2,513.02 每股净资产(元)164.61 相关研究 1.贵州茅台（600519）：23Q1实现开门红，直销占比继续提升(2023-04-26) 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 1275.54 1495.10 1731.68 1993.71 增长率 16.53% 17.21% 15.82% 15.13% 归属母公司净利润（亿元） 627.16 744.85 869.71 1011.20 增长率 19.55% 18.76% 16.76% 16.27% 2.贵州茅台（600519）：23Q1业绩超预期，引领行业景气向上(2023-04-18) 3.贵州茅台（600519）：22年圆满收官， 23年阔步向前(2023-04-02) 每股收益EPS（元） 49.93 59.29 69.23 80.50 4.贵州茅台（600519）：全年目标超额达成， 净资产收益率ROE 31.90% 31.03% 29.86% 28.84% 深化改革成就斐然(2022-12-30) PE 35 29 25 22 PB 11.06 9.11 7.55 6.29 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1275.54 1495.10 1731.68 1993.71 净利润 653.75 776.42 906.57 1054.07 营业成本 100.93 113.18 126.80 142.09 折旧与摊销 16.11 25.10 28.55 31.95 营业税金及附加 184.96 213.39 247.63 285.58 财务费用 -13.92 -14.86 -19.52 -28.15 销售费用 32.98 38.87 45.02 51.84 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 90.12 100.17 112.56 125.60 经营营运资本变动 38.82 -395.05 -226.67 -251.30 财务费用 -13.92 -14.86 -19.52 -28.15 其他 -327.77 0.00 0.01 0.01 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 366.99 391.61 688.95 806.57 投资收益 0.64 0.00 0.00 0.00 资本支出 -38.63 -30.00 -20.00 -20.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -16.74 21.24 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -55.37 -8.76 -20.00 -20.00 营业利润 878.80 1044.35 1219.18 1416.75 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.78 -3.80 -3.80 -3.80 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 877.01 1040.55 1215.38 1412.95 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 223.26 264.13 308.80 358.89 支付股利 -547.51 -313.58 -372.42 -434.85 净利润 653.75 776.42 906.57 1054.07 其他 -26.73 3.26 19.52 28.15 少数股东损益 26.59 31.58 36.87 42.87 筹资活动现金流净额 -574.25 -310.32 -352.91 -406.71 归属母公司股东净利润 627.16 744.85 869.71 1011.20 现金流量净额 -262.62 72.52 316.04 379.87 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 582.74 655.27 971.30 1351.17 成长能力 应收和预付款项 10.56 11.97 13.48 15.17 销售收入增长率 16.53% 17.21% 15.82% 15.13% 存货 388.24 435.33 487.75 546.53 营业利润增长率 17.56% 18.84% 16.74% 16.21% 其他流动资产 1184.57 1401.53 1623.31 1868.95 净利润增长率 17.33% 18.76% 16.76% 16.27% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 17.00% 19.70% 16.46% 15.66% 投资性房地产 0.05 0.05 0.05 0.05 获利能力 固定资产和在建工程 219.51 235.07 240.02 244.42 毛利率 92.09% 92.43% 92.68% 92.87% 无形资产和开发支出 72.74 62.23 48.88 32.67 三费率 8.56% 8.31% 7.97% 7.49% 其他非流动资产 85.23 85.09 84.94 84.79 净利率 51.25% 51.93% 52.35% 52.87% 资产总计 2543.65 2886.54 3469.73 4143.76 ROE 31.90% 31.03% 29.86% 28.84% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 25.70% 26.90% 26.13% 25.44% 应付和预收款项 140.87 163.71 186.57 212.02 ROIC 43.42% 45.15% 44.01% 45.29% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 69.07% 70.54% 70.93% 71.25% 其他负债 353.13 220.84 247.03 276.40 营运能力 负债合计 494.00 384.56 433.60 488.42 总资产周转率 0.50 0.55 0.54 0.52 股本 12.56 12.56 12.56 12.56 固定资产周转率 6.86 7.55 8.80 10.30 资本公积 13.75 13.75 13.75 13.75 应收账款周转率 9548.60 5742.16 5639.44 5623.78 留存收益 1938.25 2369.51 2866.80 3443.14 存货周转率 0.28 0.27 0.27 0.27 归属母公司股东权益 1975.07 2395.83 2893.11 3469.45 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 110.30% — — — 少数股东权益 74.58 106.16 143.02 185.89 资本结构 股东权益合计 2049.65 2501.98 3036.13 3655.34 资产负债率 19.42% 13.32% 12.50% 11.79% 负债和股东权益合计 2543.65 2886.54 3469.73 4143.76 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 4.41 6.57 7.20 7.80 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 3.62 5.43 6.06 6.67 EBITDA 880.99 1054.59 1228.21 1420.55 股利支付率 87.30% 42.10% 42.82% 43.00% PE 34.82 29.32 25.11 21.60 每股指标 PB 11.06 9.11 7.55 6.29 每股收益 49.93 59.29 69.23 80.50 PS 17.12 14.61 12.61 10.95 每股净资产 157.23 190.72 230.31 276.19 EV/EBITDA 24.03 20.01 1