坚定转型步伐，开启成长周期

植根义乌发展沃土，顺应产业带出海浪潮，公司充分享受行业β： （1）对外贸易：我国连续6年保持世界第一货物贸易国地位，贸易韧性与活力仍然较强；（2）B2B贸易：当前B2B进入到了3.0阶段，贸易全环节配套服务能力大幅提升；“一带一路”贸易额持续扩大，带来新的发展机遇。 （3）1039模式：目前1039模式的出口占比仍然较低，在产业带出海、贸易碎片化的大背景下，依托免征免退、简化申报、收汇灵活的特征，1039模式依然大有可为。（4）义乌：践行40年的“兴商”战略造就了义乌独特的营商环境，义乌的政策资源、产业带支撑能力、市场主体活力等均为公司提供了良好的发展土壤。 市场化经营理念+国企资源优势铸就公司壁垒：一方面，公司享受着政策支持、核心资源整合力、人才吸引力、外部合作渠道等天然国企竞争优势；另一方面，公司坚持市场化改革，通过引入战投、实施股权激励、进行业务拓展和转型、加大专业人才招引力度等方法全面焕发活力。上层政策资源+下层市场化执行为公司的业务转型提供保障。 后端履约业务市场空间广阔：转型贸易服务商后打开业务扩展空间，新业务25年潜在利润贡献有望达到10亿元量级，相当于再造一个小商品城。 （1）支付：义支付着力于解决中小微外贸企业账户冻结等诸多支付痛点，预计2-3年内跨境人民币业务有望带来5亿元利润；（2）SaaS：Chinagoods平台GMV不断提升，逐步开启变现，基础服务费+增值服务费25年利润有望达到1亿元；（3）数据要素：Chinagoods平台沉淀全链路贸易数据，且公司拥有保理牌照及征信公司，供应链金融或成为数据变现的另一种途径，供应链金融业务25年潜在收入体量4.6-9.1亿元，且预计利润率较高；（4）物流仓储：合资公司智捷元港25年物流业务潜在利润2.9亿元，另外国际数字物流市场建成后仓储服务也将带来增量利润。 估值、利润中枢有望进入上行通道。估值角度来看，公司传统业务与新业务从商业逻辑上来说互为支撑、密不可分，因此建议用整体法来看待，提升公司整体的估值水平；利润角度来看，剔除商位资格费、投资收益的扰动，公司的净利润在新业务带动下正处于上升期当中，且公司平台的变现方式众多，目前尚未完全落地并在利润中得以体现，未来空间较大。后续数贸中心建成后有望进一步带来可观的收入利润增量。 投资建议：公司植根义乌发展沃土，顺应产业带出海浪潮，把握“一带一路”发展机遇，依托国家对于1039新业态的扶持举措，充分享受行业β。向上有政策及体制机制的保障，向下有市场化的落地执行能力，转型动力强劲。后端履约业务市场空间广阔，公司正在逐步进入利润中枢的上升期当中，估值中枢也有望上移。我们预计2023-25归母净利润26.6/27.1/28.0亿元，对应PE17.5/17.1/16.6X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；新业务开拓不及预期的风险；人才储备不足风险；房地产行业短期波动超出预期风险 盈利预测： 1引言 我们在上一篇小商品城报告《守正笃行，创新致远》（发布时间2022.12.23）中对公司各项业务做了基本介绍，并重点梳理了公司的转型方向和新业务布局。 今年以来，公司转型已经初见成效，站在当前时点，我们撰写此篇报告主要是展望公司向贸易综合服务商转型后的业务扩张潜力、中长期发展空间，并尝试解答市场对于1039模式的前景、公司的发展驱动力、估值方法等方面的疑问。 自上而下来看，公司站在B2B3.0的时代，深耕1039贸易模式，享受国家扶持贸易新业态的政策红利，牢牢把握产业带出海、“一带一路”合作加强的机遇；公司植根于义乌发展沃土，独特的营商环境、产业链支撑能力、市场主体活力为公司发展奠定了坚实基础；从公司自身来看，小商品城拥有国企背景带来的政策资源优势的同时，兼具市场化的经营理念与执行团队。 总结来看，我们认为公司转型贸易综合服务商的业务扩张空间广阔，未来新业务体量或有望达到传统业务水平，等于“再造一个小商品城”，且新业务与传统业务之间互为支撑，相互依存，因此不应从估值上做出区分，公司的利润中枢、估值中枢均有望进入上升通道。 2把握外贸升级转型红利，顺应产业带出海浪潮 本章节我们从我国对外贸易整体、B2B贸易、1039模式三个层级来讨论公司所处的行业β。 从对外贸易整体来看，我国已经连续6年保持世界第一货物贸易国地位，在规模持续扩大的同时，呈现出商品结构升级、贸易方式优化的良好发展态势； 从B2B贸易来看，一是受益跨境电商、1039等外贸新业态的推动；二是B2B经历前期信息展示、交易撮合等时代进入到了3.0阶段，贸易全环节配套服务能力大幅提升；三是目前“一带一路”成为新兴经济体保障供应链安全、能源安全、经济安全，摆脱美元霸权束缚的重要抓手，我国与沿线国家贸易合作有望进一步加深。 从1039模式来看，目前1039模式的出口占比较低，在产业带出海、贸易碎片化的大背景下，依托免征免退、简化申报、收汇灵活的特征，1039模式依然大有可为。 2.1我国对外贸易持续扩大，连续六年稳居世界货物贸易第一地位 我国对外贸易飞速发展，不断向贸易强国跃升，连续六年稳居世界货物贸易第一地位，呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升级、贸易方式不断优化的良好发展态势，外贸的升级转型孕育出行业发展机遇。 回顾我国对外贸易发展历程，大致可以分为四个阶段： 1）高度集中统一经营阶段（1949-1978年）：1957年对私营进出口企业的社会主义改造基本完成以后，我国的进出口业务全部由国营外贸专业公司垄断经营，进出口严格按照国家计划进行，出口实行收购制，进口实行拨交制，盈亏由国家统负。 2）外贸体制改革阶段（1979-2001）：改革开放后外贸经营权下放，国有专业外贸公司垄断经营的格局结束，自营进出口生产企业、科研院所、商业物资企业和外商投资企业等共同经营，国有、私营、中外合资、股份制、股份合作制、内部职工持股等多种所有制形式相互竞争的局面开始形成。 3）对外贸易跨越式发展阶段（2002-2013）：2001年加入WTO标志着中国对外贸易进入了新的阶段；2004年我国对外贸易总额首次突破1万亿美元大关；2009年我国成为全球货物贸易第一大出口国和第二大进口国；2013年我国超越美国成为全球货物贸易第一大国。 4）外贸转型升级阶段（2014至今）：后金融危机时代，中国进入外贸转型升级阶段。一是积极推进“一带一路”沿线的自贸区建设；二是实施积极的进口政策，完善进口贴息政策，并加大进口信贷支持力度；三是实行高水平的贸易和投资自由化与便利化政策；四是鼓励跨境电子商务、市场采购贸易等新业态。 图1.我国对外贸易发展历程 我国的对外贸易发展至今，呈现出贸易规模不断扩大、进出口商品结构不断升级、贸易方式不断优化的特征： 1）对外贸易规模不断扩大：1950至1977年进出口总额CAGR为10.0%；1978年后贸易进入发展的快车道，1978-2013年CAGR提升至16.4%。22年进出口总值首次突破40万亿元关口，连续6年保持世界第一货物贸易国地位。 2）商品结构升级：初级产品出口占比从改革开放初期的50%+下降到2022年的4.7%，工业制成品比重上升到95.3%。同时随着90年代以来制造业转型升级，工业制品出口主力也由轻纺等劳动密集型产品转向机电等资金技术密集型产品。 1980至2022年，我国机械及运输设备出口额从8.4亿美元上升至1.7万亿美元，占出口商品总额的比重达到47.4%。 图2.初级产品出口额占出口商品总额比重 图3.工业制成品中各细分项占出口商品总额比重 3）贸易方式优化：改革开放以来我国充分利用劳动力等资源的比较优势，积极承接国际产业转移，加工贸易占比一路提升至1998年的53.4%。随着我国加快产业结构转型升级，在全球产业链中的地位不断提高，一般贸易占比迅速提升。 2022年一般贸易占进出口总值的比重较21年提升2.2个百分点至63.7%，加工贸易占进出口总值的比重降低至20.1%。 图4.2022年进出口商品贸易方式占比 2.2新业态+新阶段+新空间绘就B2B贸易发展蓝图 2.2.1跨境电商、1039等外贸新业态成为外贸高质量发展的有生力量 当前外部环境错综复杂，外需不振、地缘政治等因素对中国外贸发展带来更大考验，培育外贸新增长点成为重中之重。21年7月国务院办公厅发布《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》，围绕跨境电商、市场采购、外贸综合服务企业、保税维修、离岸贸易、海外仓等6种新业态新模式提出多重支持举措，新业态发展迎来利好。2022年，跨境电商、市场采购贸易方式（1039）等外贸新业态进出口规模超过3万亿元人民币，占外贸的比重超过7%。 1）跨境电商：2015年以来，国务院分5批设立了105家跨境电商综合试验区，极大带动了跨境电商的快速发展。2022年我国跨境电商进出口规模首次突破2万亿元，同比增长7.1%。目前，我国跨境电商主体超过10万家，跨境电商货物进出口规模占比由5年前的不足1%上升到如今的5%左右。其中，出口1.53万亿元，增长10.1%，占全国出口总值的6.4%。 2）市场采购贸易：2013年4月以来，我国分6批设立了39个市场采购贸易方式试点，分布在全国21个省份、38个城市，吸纳了越来越多的企业成为外贸的主力军，目前市场采购贸易方式的主体备案数量已经超过了15万家。2022年，我国市场采购贸易方式出口8883.8亿元，占外贸出口比重3.7%。 2.2.2B2B贸易进入3.0时代，开启发展新阶段 B2B经历1.0信息服务时代、2.0交易撮合时代，如今迈入全链路服务+生态融合时代。1.0本质上是做流量的生意，2.0是做渠道的生意，3.0是做服务的生意。 在B2B3.0时代，平台不再简单作为信息黄页，以至于在产业链中地位被边缘化，打开了长期发展空间。一方面，平台通过提供全环节的配套服务提升了变现能力，在过去的会员费、广告费、佣金收入的基础上增加了各项增值服务收入。 另一方面，平台沉淀了大量的买卖双方交易信息、信用记录、物流信息等，通过数据的挖掘和分析，可以为产业链上的更多参与者提供服务。 1）外贸1.0：信息服务时代 为了出口创汇，1957年我国举办了第一届广交会，第一年即成交8686万美元，占当年全国创收现汇总额的20%，成为对外贸易商品展示的重要窗口。展会的优势在于转化率高、客户稳定性强，但也有诸多劣势：成本高、竞争激烈、覆盖面小、点对点交流效率低。 2000年前后，中国黄页、环球资源网、慧聪网等平台兴起，在互联网红利和加入WTO的政策红利下快速发展，以收取会员费和广告费的方式盈利。B2B平台降低了采购商的机会成本，提升了交易效率。但在“在线浏览，离线交易”的模式下，后续交易得不到保证，信任问题凸显；另一方面，平台提供的是同质化的信息展示服务，市场竞争激烈，广告费、会员费的效果边际下降。 2）外贸2.0：交易撮合时代 信息展示的模式遇到瓶颈之后，平台纷纷开始探索新的发展路径，提供更多的撮合服务，为解决买卖双方间的信任问题，平台也开始逐渐介入交易流程。B2B平台“找钢网”将平台上的买方汇集起来，实时地为他们匹配需求，缩短传统的“比价、询价、议价、锁货”等环节，简化交易流程，提升交易速度。而“敦煌网”在创立之初就切入小Bto小B的赛道，避免传统B2B贸易中交易双方都相对强势、在实际交易过程中绕开平台直接交易的情况，海外中小零售商和国内卖家直接在平台上进行交易，平台提供关检、物流、支付等服务，减少过去线下贸易中清关代理、进口代理、批发商等加价环节。找钢网、敦煌网的盈利模式主要是收取交易佣金。 3）外贸3.0：全链路服务+生态融合时代 2.0模式中，平台把交易环节搬到了线上，但是对整个供应链的介入依然不深。 伴随信息越来越扁平化，贸易的竞争越来越激烈，买卖双方对于平台的要求也逐步提升，平台开始向产业链的运营服务商发展。以卓尔智联旗下的中农网为例，它创建了“平台十自营+供应链”的商业模式，为客户提供集成信息、担