Q2靓丽兑现，结构持续改善

贵州茅台(600519) /白酒II /公司点评 /2023.07.14 请阅读最后一页的重要声明！ Q2靓丽兑现，结构持续改善 证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 基本数据 2023-07-13 收盘价(元) 1,738.40 流通股本(亿股) 12.56 每股净资产(元) 173.76 总股本(亿股) 12.56 最近12月市场表现 分析师 孙瑜 SAC证书编号：S0160523010003 sunyu02@ctsec.com 相关报告 1. 《Q1超预期兑现，酒业巨头尽显峥嵘》 2023-04-26 2. 《吨价弹性稳步释放，营销体系创新谋变》 2023-04-17 3. 《创新谋变，巨轮远航》 2023-03-31 ❖ 事件：公司发布上半年主要经营数据公告，23H1实现营业总收入约706亿元，同比增长18.8%；实现归母净利约356亿元，同比增长19.5%。相应估算23Q2公司营业总收入、归母净利润分别同比增长18.9%、18.0%。 ❖ Q2茅台酒略有加速，结构改善持续兑现。分产品看:1）23Q2茅台酒实现收入253.8亿元，同比增长20.2%，22H1同增18.3%。考虑Q2茅台配额投放保持正常节奏，增速环比加快主因22Q2基数偏低（彼时华东等区域受疫情影响到货偏慢）。预计茅台酒增量主要体现在直销渠道，经销渠道非标投放亦有结构性贡献。2）23Q2系列酒实现收入48.6亿元，同比增长17.2%，增速环比Q1的46.3%明显回落，主因22Q2茅台1935加大投放力度，基数环比显著抬升，而23年投放则回归季节性特征。23H1系列酒收入同比增长30.3%，符合全年增长规划。分渠道看：线上预计i茅台Q2销售收入再创新高，单季超50亿元（参考股东大会公布i茅台销售额累计270亿）；线下公司亦加强企业客户对接，加强开瓶引导，预计直销占比保持环比提升。 ❖ Q2归母净利率同比略降，预计与销售费率及营业税率有关。23Q2公司归母净利率（归母净利润/营业总收入）为47.42%，同比略降0.37pct，产品及渠道结构改善同时，净利率同比下滑，预计主因：1）销售费用投入加大，根据年初经销商大会指引，23年公司将明显提升全年市场支持费用预算，特别要加大尊品、珍品、精品系列市场投入力度。2）营业税率或有所波动，考虑22年末茅台新增6400吨系列酒产能建成投产，预计生产端与销售端差异扩大，导致营业税率阶段性略有提升。 ❖ 投资建议：公司围绕营销“美时代”和“五合营销法”，不断变革提升，在C端管控、精准营销、维护价格稳定等方面取得积极成效。2023年考虑茅台酒规划销量4.1万吨（同增8%）、直销占比提升护航吨价，预计收入增长势能兑现积极；中期伴随扩建产能落地，亦看好公司在数字营销赋能下实现量价优解。预计2023~25年实现营业总收入1503.0/1754.4/2040.8亿元，归母净利750.8/ 886.3/1037.0亿元，对应PE分别为29.1/24.6/21.1倍，维持“买入”评级。 ❖ 风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分市场化改革或不及预期；疫情后续继续影响酒类消费场景。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 109464 127554 150301 175435 204078 收入增长率(%) 11.71 16.53 17.83 16.72 16.33 归母净利润(百万元) 52460 62716 75082 88632 103704 净利润增长率(%) 12.34 19.55 19.72 18.05 17.01 EPS(元/股) 41.76 49.93 59.77 70.56 82.55 PE 49.09 34.59 29.09 24.64 21.06 ROE(%) 27.68 31.75 31.28 34.59 37.48 PB 13.59 10.98 9.10 8.52 7.89 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -31%-24%-17%-10%-3%4%贵州茅台沪深300上证指数白酒II 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 109464.28 127553.96 150301.42 175435.04 204078.33 成长性 减:营业成本 9157.39 10199.20 10837.18 11782.64 12433.95 营业收入增长率 11.7% 16.5% 17.8% 16.7% 16.3% 营业税费 15304.47 18495.82 21116.20 24956.34 29220.18 营业利润增长率 12.2% 17.6% 21.0% 17.8% 16.7% 销售费用 2737.37 3297.72 4357.16 4663.83 5229.22 净利润增长率 12.3% 19.6% 19.7% 18.0% 17.0% 管理费用 8450.27 9012.19 9086.50 11149.47 13600.55 EBITDA增长率 11.3% 17.0% 21.0% 16.8% 16.6% 研发费用 61.92 135.19 107.34 137.25 174.63 EBIT增长率 11.1% 17.2% 21.3% 17.1% 16.8% 财务费用 -934.52 -1391.81 -1446.82 -2384.44 -2601.45 NOPLAT增长率 11.0% 16.8% 21.6% 17.1% 16.8% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 17.7% 4.1% 22.7% 8.3% 9.4% 加:公允价值变动收益 -2.24 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 17.4% 4.1% 22.8% 8.3% 9.4% 投资和汇兑收益 58.26 63.84 50.46 78.58 86.79 利润率 营业利润 74750.88 87879.52 106304.65 125225.25 146129.71 毛利率 91.5% 91.9% 92.7% 93.2% 93.8% 加:营业外净收支 -222.85 -178.03 -279.67 -226.85 -228.19 营业利润率 70.4% 70.8% 72.7% 73.2% 73.2% 利润总额 74528.03 87701.49 106024.98 124998.40 145901.53 净利润率 52.5% 52.7% 54.2% 54.6% 54.6% 减:所得税 18807.50 22326.35 26817.45 31660.52 37000.37 EBITDA/营业收入 70.9% 71.0% 73.0% 72.8% 72.8% 净利润 52460.14 62716.44 75082.23 88631.68 103703.97 EBIT/营业收入 69.5% 69.6% 71.7% 71.8% 71.9% 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率 货币资金 51810.24 58274.32 95778.96 104459.21 126879.14 固定资产周转天数 58 56 47 38 30 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 370 313 291 275 242 应收帐款 0.00 20.94 -27.40 10.86 -20.29 流动资产周转天数 736 620 653 612 574 应收票据 0.00 105.45 2176.62 -414.67 2194.46 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 389.11 897.38 867.59 829.21 989.01 存货周转天数 1248 1288 1327 1366 1407 存货 33394.37 38824.37 40305.49 48337.03 48032.42 总资产周转天数 794 739 689 669 621 其他流动资产 135138.82 116333.56 126803.58 139464.87 139464.87 投资资本周转天数 658 588 612 568 534 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 27.7% 31.8% 31.3% 34.6% 37.5% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 20.6% 24.7% 24.6% 26.8% 29.0% 投资性房地产 5.24 5.34 5.34 5.34 5.34 ROIC 27.9% 31.4% 31.1% 33.6% 35.9% 固定资产 17472.17 19742.62 19165.75 18033.67 16623.99 费用率 在建工程 2321.99 2208.33 1104.16 552.08 276.04 销售费用率 2.6% 2.7% 3.0% 2.7% 2.6% 无形资产 6208.36 7083.18 7868.23 8885.25 9777.54 管理费用率 8.0% 7.3% 6.2% 6.5% 6.8% 其他非流动资产 5484.94 4134.74 4548.22 5003.04 5503.34 财务费用率 -0.9% -1.1% -1.0% -1.4% -1.3% 资产总额 255168.20 254364.80 305059.29 330816.28 357087.40 三费/营业收入 9.7% 8.8% 8.2% 7.8% 8.1% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 2009.83 2408.37 1747.40 2915.58 2113.69 资产负债率 22.8% 19.4% 17.5% 17.6% 16.5% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 29.6% 24.1% 21.2% 21.4% 19.8% 其他流动负债 23299.55 14853.32 14853.32 14853.32 14853.32 流动比率 3.81 4.41 5.06 5.08 5.48 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.90 1.19 1.86 1.79 2.22 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 5451.67 7188.07 10448.74 12238.24 14299.27 负债总额 58210.69 49400.12 53436.42 58264.22 58904.20 分红指标 少数股东权益 7418.14 7458.02 11583.31 16289.52 21486.70 DPS(元) 21.68 47.82 25.91 31.80 35.18 股本 1256.20 1256.20 1256.20 1256.20 1256.20 分红比率 留存收益 186921.22 194886.29 237419.17 253642.15 274076