Q2业绩环比改善，新开门店+结构升级持续兑现

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 锦江股份 600754.SH Q2业绩环比改善，新开门店+结构升级持续兑现 2019年中报点评 事件：19H1公司实现营业收入71.4亿元/+2.9%。其中有限服务酒店业务实现营收70.3亿元/+2.9%。实现归母净利润5.7亿元/+12.8%，扣非归母净利润3.6亿元/+13.5%。单季度来看，19Q2实现营业收入38.1亿元/+3.2%，增速环比Q1+0.5pct，实现扣非归母净利润2.9亿元/+16.6%，增速环比Q1+14.1pct，单季营收及业绩均出现了边际上的改善。 核心观点  新开门店略有提速。 1）19H1公司新开门店660家，其中Q2新开347家，较Q1略有提速。2）19H1公司退出门店254家，其中Q2退出129家，与Q1基本持平，我们认为主要是受淡季改造的影响。3）19H1公司净增门店达到406家，其中Q2净增218家。品类上看，经济型-23家，中高端+241家，结构性升级的趋势仍在延续。结构上看，Q2净增218家中包括直营门店-6，加盟店+224，轻资产化继续推动公司盈利能力提升。19H1公司扣非净利率达到5.0%，同比+0.5pct。  受经济环境影响，经营数据仍有承压，但预计Q2入住率降幅有所收窄。1）整体来看，19H1公司境内酒店RevPAR达到152.1元/+0.68%，其中房价207.4元/+6.02%，入住率73.35%/-3.9pct，房价提升驱动了RevPAR增长。中端酒店RevPAR199.6元/-4.94%，其中房价260.6元/+0.26%，入住率76.59%/-4.2pct。经济型RevPAR112.3元/-6.22%，其中房价158.96元/+0.06%，入住率73.35%/-4.7pct。综合Q1的表现，Q2受整体市场环境的影响，经营数据略有承压，但入住率降幅有所收窄（Q1整体入住率-4.3pct）。2）同店数据看，19H1同店RevPAR达到149元/-3.9%，其中入住率74.7%/-4.2pct，房价199.5元/+1.6%。中端酒店RevPAR达到216.6元/-0.7%，其中入住率80.7%/-2.5pct，房价268.5元/+2.4%，经济型酒店RevPAR达到113.4元/-7.1%，其中入住率71.6%/-5.2pct，平均房价158.4元/-0.3%。经济型受市场环境的影响较大。  酒店行业受经济周期影响，经营数据出现一定波动， 但从q2来看，在新店及结构性升级等带动下，公司单季扣非业绩增速达到16.6%，改善明显。随着轻资产化加深，公司抗周期能力会更强，保证业绩继续增长。从估值来看，锦江目前PE（ttm）19.2X，已处在历史估值的大底区间，估值向下空间已较为有限。一旦预期转暖，酒店估值向上的弹性更大，值得底部重点关注。 财务预测与投资建议  维持买入评级，目标价33.8元。我们预计公司19-21年eps分别为1.30/1.49/1.76元，按可比公司估值法，给予26倍PE，对应目标价33.8元。 风险提示 物业租金及费用率波动。突然事件及自然灾害。Revpar不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年09月02日） 23.89元 目标价格 33.8元 52周最高价/最低价 30.55/19.95元 总股本/流通A股（万股） 95,794/80,194 A股市值（百万元） 22,885 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2019年09月03日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.38 0 -3.28 -2.69 相对表现 -3.19 2.69 9.3 18.1 沪深300 2.19 2.69 6.02 15.41 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 13,583 14,697 15,212 16,011 17,268 同比增长(%) 27.7% 8.2% 3.5% 5.2% 7.9% 营业利润(百万元) 1,276 1,550 1,775 1,980 2,370 同比增长(%) 48.7% 21.5% 14.5% 11.5% 19.7% 归属母公司净利润(百万元) 882 1,082 1,242 1,423 1,682 同比增长(%) 26.9% 22.8% 14.8% 14.6% 18.1% 每股收益（元） 0.92 1.13 1.30 1.49 1.76 毛利率(%) 90.5% 89.6% 90.5% 90.7% 90.4% 净利率(%) 6.5% 7.4% 8.2% 8.9% 9.7% 净资产收益率(%) 6.8% 8.5% 9.4% 9.9% 10.9% 市盈率 32.2 26.2 22.9 19.9 16.9 市净率 2.2 2.2 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 结构升级及效率提升进行中，关注预期回升的修复机会： 2019-04-10 revpar增速有所下行，开店提速： 2019-01-30 同店增速承压，但结构升级效果显著： 2018-12-28 锦江股份中报点评 —— Q2业绩环比改善，新开门店+结构升级持续兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 9,883 7,355 10,648 10,407 11,759 营业收入 13,583 14,697 15,212 16,011 17,268 应收账款 940 995 996 1,080 1,155 营业成本 1,295 1,528 1,442 1,485 1,658 预付账款 327 279 366 358 377 营业税金及附加 167 172 178 188 202 存货 76 85 92 88 99 营业费用 7,323 7,538 7,702 7,897 8,219 其他 1,183 1,120 1,040 1,062 1,047 管理费用 3,308 4,090 4,361 4,698 5,060 流动资产合计 12,409 9,835 13,143 12,996 14,437 财务费用 418 372 343 333 236 长期股权投资 417 405 405 405 405 资产减值损失 87 59 7 7 7 固定资产 6,747 6,634 6,168 5,670 5,140 公允价值变动收益 0 (20) 250 200 100 在建工程 679 539 1,104 1,669 2,233 投资净收益 302 523 295 326 333 无形资产 7,472 7,334 7,159 6,984 6,810 其他 (11) 110 51 51 51 其他 15,835 15,385 13,923 13,169 12,413 营业利润 1,276 1,550 1,775 1,980 2,370 非流动资产合计 31,150 30,297 28,760 27,897 27,001 营业外收入 33 49 82 94 75 资产总计 43,560 40,133 41,902 40,893 41,438 营业外支出 32 35 33 33 34 短期借款 1,016 13 3,157 1,474 13 利润总额 1,277 1,564 1,824 2,040 2,411 应付账款 2,137 2,027 2,412 2,301 2,514 所得税 287 336 428 459 542 其他 3,786 6,011 5,365 5,149 5,633 净利润 990 1,228 1,396 1,582 1,869 流动负债合计 6,939 8,050 10,934 8,924 8,160 少数股东损益 108 145 154 158 187 长期借款 18,997 15,508 15,428 15,348 15,268 归属于母公司净利润 882 1,082 1,242 1,423 1,682 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.92 1.13 1.30 1.49 1.76 其他 3,009 2,777 347 347 347 非流动负债合计 22,005 18,284 15,775 15,695 15,615 主要财务比率 负债合计 28,944 26,334 26,708 24,618 23,774 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 1,631 1,176 1,330 1,488 1,675 成长能力 股本 958 958 958 958 958 营业收入 27.7% 8.2% 3.5% 5.2% 7.9% 资本公积 8,711 8,044 8,044 8,044 8,044 营业利润 48.7% 21.5% 14.5% 11.5% 19.7% 留存收益 2,819 3,365 4,607 5,530 6,732 归属于母公司净利润 26.9% 22.8% 14.8% 14.6% 18.1% 其他 497 255 255 255 255 获利能力 股东权益合计 14,616 13,798 15,194 16,275 17,664 毛利率 90.5% 89.6% 90.5% 90.7% 90.4% 负债和股东权益总计 43,560 40,133 41,902 40,893 41,438 净利率 6.5% 7.4% 8.2% 8.9% 9.7% ROE 6.8% 8.5% 9.4% 9.9% 10.9% 现金流量表 ROIC 3.7% 4.6% 4.9% 5.1% 5.9% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 990 1,228 1,396 1,582 1,869 资产负债率 66.4% 65.6% 63.7% 60.2% 57.4% 折旧摊销 1,535 1,219 1,484 1,532 1,557 净负债率 71.2% 71.6% 63.3% 46.9% 2