Q2利润增速超预期，盈利改善逻辑持续兑现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 33.13 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 60.82 已上市流通A股(亿股) 59.30 总市值(亿元) 2,015.03 年内股价最高最低(元) 50.61/31.46 沪深300指数 4813 上证指数 3528 相关报告 1.《20年圆满收官，盈利改善预期逐步落地-伊利20年报及21年一...》，2021.4.30 2.《基本面稳定，短期存在盈利弹性-伊利公司研究》，2021.1.29 3.《利润端优化，千亿目标可期-伊利三季报点评》，2020.10.30 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn Q2利润增速超预期，盈利改善逻辑持续兑现 公司基本情况(人民币) 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 90,223 96,886 108,190 120,210 132,762 营业收入增长率 13.41% 7.38% 11.67% 11.11% 10.44% 归母净利润(百万元) 6,934 7,078 8,677 10,363 11,995 归母净利润增长率 7.67% 2.08% 22.58% 19.43% 15.75% 摊薄每股收益(元) 1.137 1.164 1.427 1.704 1.972 每股经营性现金流净额 1.30 1.51 3.27 2.63 3.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.53% 23.30% 23.14% 22.36% 21.18% P/E 27.20 38.13 23.22 19.45 16.80 P/B 7.22 8.88 5.37 4.35 3.56 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司于8月30日发布中期业绩，2021H1公司实现营业总收入565.06亿元，同增18.89%；归母净利润53.22亿元，同增42.48%。2021Q2实现营业总收入291.43亿元，同增8.43%；归母净利润24.91亿元，同降3.91%。收入增速符合预期，利润增速高于预期。 经营分析  分产品来看：2021H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收分别同比+19.65%/+14.83%/+13.80%，其中Q2同比+7.28%/+6.96%/+13.78%；各业务均保持良好增势，Q1和Q2的增速差异主要是基数所致。传统大单品方面，我们预计金典同比+20%左右，纯奶同比+10%左右，安慕希恢复至高个位数；公司继续保持较强的新品推广能力，臻浓牛奶高钙、优酸乳乳汽气泡乳等新品占比达15.6%；奶粉、奶酪、矿泉水都保持较快增长，奶粉预计增速20%+，婴配粉市场零售额份额提升0.9pct，奶酪提升6.7pct。  成本压力下净利率提升，控费能力凸显。2021H1公司毛利率同比下滑0.76pct至37.40%，销售费率同比下滑1.84pct至22.07%，在原奶成本压力下（2021H1主产区生鲜乳均价同比增长15%）毛销差同比提升1.07pct；我们认为主要源于结构持续优化、减促控费，以及年初通过提价缓解了部分成本压力。单Q2来看，毛利率/销售费率/毛销差分别同比-1.59/-0.33/-1.25pct，Q2原奶价格上涨幅度更高（+19%）导致毛利端承压更加明显，此外去年Q2销售费率基数较低，缩减空间有限。公司2021H1/Q2净利率分别为9.45%/8.59%，分别同比+1.51/-1.13pct。  看好竞争趋缓的持续兑现。两强的中期业绩已经反映出控费减促的诉求，我们认为两强利润率提升具备中长期逻辑（未来几年均有利润诉求、发力高毛利产品）+短期强催化（奶价周期），看好下半年的持续兑现，估值中枢有望提升至30倍左右。 投资建议  我们将21-23年归母净利分别上调2%/6%/8%，调整后对应EPS分别为1.43/1.70/1.97元，对应PE为23/19/17倍，维持 “买入”评级。 风险提示  原奶价格上涨；费用投放提升；行业竞争加剧；食品安全问题。 01000200030004000500060007000800031.4635.8340.244.5748.94200 831201 130210 228210 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 伊利股份 沪深300 2021年08月30日 消费升级与娱乐研究中心 伊利股份 (600887.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 79,553 90,223 96,886 108,190 120,210 132,762 货币资金 11,051 11,325 11,695 19,395 26,756 35,230 增长率 13.4% 7.4% 11.7% 11.1% 10.4% 应收款项 1,437 2,032 1,875 1,979 2,198 2,428 主营业务成本 -49,106 -56,392 -61,806 -67,835 -74,891 -82,047 存货 5,507 7,715 7,545 7,912 8,735 9,569 %销售收入 61.7% 62.5% 63.8% 62.7% 62.3% 61.8% 其他流动资产 6,461 4,634 7,266 4,878 5,234 5,491 毛利 30,447 33,831 35,080 40,355 45,319 50,715 流动资产 24,455 25,706 28,381 34,164 42,922 52,718 %销售收入 38.3% 37.5% 36.2% 37.3% 37.7% 38.2% %总资产 51.4% 42.5% 39.9% 41.7% 45.8% 50.1% 营业税金及附加 -531 -577 -547 -649 -721 -797 长期投资 2,740 3,784 7,318 7,418 7,518 7,618 %销售收入 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 17,374 24,461 28,768 31,925 34,533 35,645 销售费用 -19,773 -21,070 -21,538 -23,932 -26,506 -29,208 %总资产 36.5% 40.5% 40.4% 39.0% 36.8% 33.9% %销售收入 24.9% 23.4% 22.2% 22.1% 22.1% 22.0% 无形资产 708 2,615 2,442 3,662 4,077 4,491 管理费用 -2,980 -4,285 -4,876 -5,410 -6,010 -6,638 非流动资产 23,151 34,755 42,774 47,735 50,857 52,484 %销售收入 3.7% 4.7% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% %总资产 48.6% 57.5% 60.1% 58.3% 54.2% 49.9% 研发费用 -427 -495 -487 -541 -541 -597 资产总计 47,606 60,461 71,154 81,899 93,779 105,202 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 1,556 4,866 7,780 3,845 3,452 1,060 息税前利润（EBIT） 6,737 7,405 7,633 9,824 11,540 13,475 应付款项 10,337 14,623 14,772 18,213 20,112 22,049 %销售收入 8.5% 8.2% 7.9% 9.1% 9.6% 10.2% 其他流动负债 7,278 11,944 12,216 16,391 17,913 19,489 财务费用 60 -8 -188 -488 -207 -52 流动负债 19,171 31,432 34,768 38,449 41,478 42,598 %销售收入 -0.1% 0.0% 0.2% 0.5% 0.2% 0.0% 长期贷款 0 471 1,375 1,375 1,375 1,375 资产减值损失 -76 302 327 -96 -10 -10 其他长期负债 398 2,284 4,478 4,422 4,422 4,422 公允价值变动收益 0 78 171 0 0 0 负债 19,569 34,187 40,622 44,245 47,274 48,395 投资收益 261 545 600 500 500 500 普通股股东权益 27,916 26,131 30,384 37,494 46,336 56,628 %税前利润 3.4% 6.6% 7.4% 4.9% 4.1% 3.5% 其中：股本 6,078 6,096 6,083 6,083 6,083 6,083 营业利润 7,691 8,280 8,558 10,320 12,303 14,273 未分配利润 15,673 18,327 20,493 27,831 36,673 46,965 营业利润率 9.7% 9.2% 8.8% 9.5% 10.2% 10.8% 少数股东权益 122 143 149 159 169 179 营业外收支 -113 -86 -408 -100 -100 -150 负债股东权益合计 47,606 60,461 71,154 81,899 93,779 105,202 税前利润 7,578 8,194 8,150 10,220 12,203 14,123 利润率 9.5% 9.1% 8.4% 9.4% 10.2% 10.6% 比率分析 所得税 -1,126 -1,243 -1,051 -1,533 -1,830 -2,119 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 14.9% 15.2% 12.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 6,452 6,951 7,099 8,687 10,373 12,005 每股收益 1.059 1.137 1.164 1.427 1.704 1.972 少数股东损益 12 17 21 10 10 10 每股净资产 4.593 4.286 4.995 6.165 7.618 9.311 归属于母公司的净利润 6,440 6,934 7,078 8,677 10,363 11,995 每股经营现金净流 1.419 1.298 1.510 3.270 2.627 3.001 净利率 8.1% 7.7% 7.3% 8.0% 8.6% 9.0% 每股股利 0.140 0.120 0.210 0.220 0.250 0.280 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.07% 26.53% 23.30% 23.14% 22.36% 21.18% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 13.53% 11.47% 9.95% 10.59% 11.05% 11.40% 净利润 6,452 6,951 7,099 8,687 10