规模持续扩张，业绩稳健增长

公司营收稳步增长，2022年受信用减值拖累盈利能力略承压，2023Q1已有所修复。2022年&2023Q1公司分别实现营收18亿元、5亿元，同比分别增长15.9%、12.2%，整体营业收入的增速保持稳健。从盈利能力来看，2022年公司实现净利润及归母净利润分别为2亿元、1.5亿元，分别同比下滑8.6%及10.7%，主要原因为：（1）2022年毛利率同比下滑3.3pct；（2）公司基于谨慎性原则对单一大客户进行单项坏账计提操作。进入2023年一季度，外部不利因素释放，公司盈利能力有所修复，2023Q1毛利率较2022年末提升2.0pct至21.6%，净利润及归母净利润分别同比增长8.2%、7.2%。 费用管控能力持续提升，在手现金充裕，分红比例维持在较高水平，股息率较为稳定。（1）公司费用率连续多年保持下行，2022年销售费用、管理费用、财务费用及研发费用合计占营收比重较2021年下降0.6pct至8.9%，且该比重在2023Q1进一步下降0.5pct至8.4%。（2）截止2023年一季度末，公司在手准货币资金达到9亿元，其中货币资金3亿元，拥有充裕的现金储备能支撑公司灵活调整收并购战略，在合适的时机及时扩张规模。（3）2022年分红比例为40.01%，与A股同业公司相比位于较高水平。股息率自2018年开始一直保持在2%~3%的水平。 “一体”业务深耕核心区域，规模持续扩张，业态持续丰富；“两翼”业务转型发展。（1）物业基础服务仍然是公司最主要的营收来源，2022年占主营业务收入比重为86.2%，其签约规模持续扩张。2022年公司在优势区域长三角（江浙沪皖四省）签约面积占比达到87%，较2021年上升约5pct，优势区域项目密度持续提升。此外业态也在持续丰富，2022年新增签约面积中，商写与城市服务业态占比已经超过了50%。（2）增值业务在2022年受到房地产行业波动影响，营收同比下滑7.9%，但其零售业务销售额有较为明显的增长。资管业务转变运营策略，退出亏损的长租公寓项目，并主推轻资产运营模式，盈利能力大幅改善，全年毛利率提升40.7pct，由负转正为5.9%。 投资建议：公司外拓积极，持续丰富服务业态，区域深耕，优势区域项目密度有望进一步提升。营收增长稳健，外部不利因素释放后，盈利能力有望修复。 零售业务计划布局更多新零售产品，提高资源点位利用率，资管业务及时转变运营策略，退出亏损项目，盈利能力大幅提升。我们预计公司2023年~2025年EPS分别为0.89元、1.01元及1.14元，按照2023年7月12日收盘价计算，对应PE分别为13.4x、11.8x及10.5x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期，人力成本大幅上涨，坏账风险，零售业务推广不及预期等。 盈利预测： 1公司简介：A股主板物业行业第一家上市公司 1.1基本概况：起步浙江，A股主板物业行业第一家上市公司 南都物业服务集团股份有限公司（以下简称“公司”或“南都物业”）是一家成立于1994年的独立第三方物业服务企业，也是国内A股主板市场物业行业第一家上市公司。其发展历程主要经历了以下阶段： 表1.南都物业发展历程 经过近30年的发展，公司服务版图遍布浙江省各大城市，并进入了北京、上海、重庆、江苏等十余省（直辖市），截至2023年一季度末，公司总签约项目720个，总签约面积8616万方。 1.2股权清晰，核心高管于公司任职时间较长 截止2023年一季度末，公司实际控制人为韩芳女士，韩女士直接持有公司21.48%的股权，并通过浙江南都产业发展集团有限公司间接持有34.33%的股权，通过舟山五彩石投资合伙企业（有限合伙）间接持有公司1.31%的股权，合计持有公司57.12%的股权。 图1.公司股权架构（截止2023年一季度末） 公司目前董监高任期均至2025年，同时可以看到核心高管基本都在公司任职多年。 表2.公司部分董监高情况 2财务情况分析：业绩稳步增长 2.1实行“一体两翼”战略，营收稳步增长 目前公司实行“一体两翼”发展战略，其中“一体”为物业基础服务业务，“两翼”为物业增值服务及资产管理服务业务。 表3.公司主营业务类型 公司营收保持稳健增长，2022年全年实现营业收入18亿元，同比增长15.9%； 2023年一季度实现营业收入5亿元，同比增长12.2%。从收入构成来看，物业基础服务为公司最主要的营收来源，占公司主营业务收入比重基本在80%以上，2022年占比为86.2%。而与开发商关联度较高的非业主增值服务占比在逐年下降，已经从2018年的8.7%降至2022年的2.0%。 图2.营收保持稳健增长 图3.物业基础服务收入为公司最主要的收入来源 拆分区域来看，杭州是公司最主要的营收来源，江浙两省的营收占比近5年均达到80%以上，2022年为84.2%。此外，因并购普惠物业及中大物业，2022年公司在杭州实现营收8.7亿元，同比增长22.4%；在浙江省（除杭州）实现营收3.1亿元，同比增长23.6%；浙江省内的业务规模进一步增长，整个浙江省的营收占比进一步提升至63.8%。 图4.江浙两省贡献80%以上的营收 图5.浙江省内业务规模持续增长 从盈利能力来看，公司毛利略微有所下滑，2022年全年实现毛利4亿元，同比下滑0.6%；2023年一季度实现毛利1亿元，同比下滑4.3%。毛利率方面，公司整体毛利率在2022年下滑了3.3pct至19.54%，而2023Q1毛利率在2022年末的基础上上涨了2.0pct至21.55%。在2022年公司退出了亏损的长租公寓项目，因此资产管理服务业务毛利率在2022年提升明显；而毛利率下滑较多的非业主增值服务在公司整体营收中的占比在逐年下滑，后续公司毛利率压力有望减小，毛利率有望修复。 图6.公司毛利略微有所下滑 图7.2023Q1毛利率略微修复 2022年&2023Q1公司实现净利润分别为1.6亿元、0.43亿元，同比分别下滑8.6%、增长8.2%；实现归母净利润分别为1.5亿元、0.4亿元，同比分别下跌10.7%、上涨7.2%。2022年净利润同比下滑主要是公司基于谨慎性原则考虑，对单一大客户进行单项坏账计提等操作。 图8.公司净利润情况 图9.公司归母净利润情况 2.2费用管控能力持续提升 公司在费用端加强管控，费用率连续多年保持下行，2022年公司销售费用、管理费用、财务费用及研发费用合计占总营收的比重为8.9%，较前一年下降0.6pct； 2023Q1占比进一步下降0.5pct至8.4%。 图10.公司费用率持续下降 2.3经营性现金流持续净流入，在手现金充裕 现金流方面，公司现金储备充裕，2018~2022年经营活动产生的现金流持续保持净流入状态；截止2023年一季度末，在手准货币资金达到9亿元，其中货币资金3亿元。拥有充裕的现金储备，公司能够更加灵活的调整收并购等战略，在合适的时机迅速实现规模的扩张。 图11.现金储备充裕 2.4分红比例维持在较高水平，股息率较稳定 与A股上市物管公司新大正及招商积余相比，公司分红比例目前位于较高水平，2022年为40.01%。股息率较为稳定，保持在2%~3%的水平，2022年股息率是A股上市物管公司中最高的。 图12.分红比例维持在较高水平 图13.股息率较为稳定 3业务经营分析：深耕核心区域，业态持续丰富 3.1“一体”业务业态丰富，规模持续扩张 公司签约规模持续增长，2022年全年新增签约面积1331万方，2023Q1新增签约面积271万方。截止2023年一季度末，公司总签约面积达到8616万方。充裕的面积储备为公司业绩的持续增长提供了保障。 区域分布上，公司在其优势区域长三角区域（江浙沪皖四省）签约面积占比87%，较2021年上升约5pct，优势区域的项目密度持续提升，2022年公司在长三角区域的营收占比达到91.7%，同比增长1.9pct。 从业态分布来看，公司在非住业态上的布局持续深化，目前已初步形成“住宅、商写、城市服务”三大领域全业态布局。从2022年全年新增签约口径来看，住宅项目占比48%，商写占比25%，城市服务占比27%，新增非住业态占比已经超过50%。截止2022年末，公司总签约面积中住宅项目占比68%，商写项目占比23%，城市服务项目占比9%。 图14.长三角区域优势持续巩固 图15.非住业态布局持续深化 公司在交通枢纽类物业上有所突破，新增多个标志性项目，2022年上半年新增绍兴城际铁路项目、杭州萧山国际机场项目，下半年新增杭州火车西站项目、成都地铁三号线项目、宁波栎社国际机场项目，覆盖了杭州三大门户交通枢纽中的两座（杭州萧山国际机场及杭州火车西站），实现了从地铁到大型高铁站、城市间铁路、国际机场的布局。此外，公司在原有环卫、河道治理业务基础上中标浙江乌镇战略合作项目，中标服务总面积125万方，中标年合同额6000余万元。2022年先后与铁建城发、春泽华翰等签署战略合作协议，后续有望为公司持续导入资源。 3.2“两翼”业务转型发展 增值业务按照“5+N”规划，以智慧生活服务平台“悦嘉家”开展社区零售，并链接线下到家服务、美居服务、中介租售、社区空间运营等增值服务板块。因中介租售、美居等业务受到房地产行业波动影响，2022年全年物业增值服务实现营收1.8亿元，同比下滑7.9%。但在零售业务上，端午节销售额同比提升60%，中秋销售额同比提升50%；2023年公司将基于已初步构建的增值联盟生态圈，重新盘点在管项目社区资源，针对项目特点匹配可落地业务，提高资源点位利用率，联动悦嘉家严选商城线上平台及驿站、自动售卖柜、社区体验馆、漂流体验馆、业主分享官等线下资源打造新零售生态链。资管服务业务模式改善，在2022年公司退出亏损的长租公寓项目，并转变运营策略，主推“轻资产”运营模式，资管服务营收同比增长34.1%至0.4亿元，盈利能力大幅改善，全年毛利率提升40.7pct，转正为5.9%。 图16.增值服务业务营收有所下滑 图17.资管服务业务毛利率转正 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 我们对公司业务进行拆分，并进行以下假设： 1、公司2020~2022年物业基础服务营收增速分别为12.9%、16.7%及21.6%，因公司为独立第三方物业公司，业务规模增长主要来源于外拓及收并购，其中2022年因公司并购普惠物业、中大物业，物业基础服务规模及营收有较大增长。我们保守假设公司2023~2025年无较大规模收并购，并维持相对积极的外拓策略，同时考虑到市场竞争程度的加剧，规模增长逐年放缓，假设物业基础服务2023~2025年营业收入同比分别增长14.4%、12.5%及8.0%；在外拓策略无较大改变的情况下（如持续巩固长三角区域优势为重点、积极提升非住宅领域各细分业态核心竞争力等），假设该业务板块毛利率保持在相对稳定的水平； 2、公司2020~2022年非业主增值服务营收增速分别为-20.3%、-39.3%及-36.9%，受房地产行业波动影响，预计该业务板块业务量将进一步收缩，假设非业主增值服务2023~2025年营业收入同比分别下降-35.0%、-40.0%及-45.0%；同时，考虑到开发商自己经营压力，假设该业务板块毛利率持续承压； 3、公司2020~2022年物业增值服务营收增速分别为75.3%、16.3%及-7.9%，考虑疫情影响消除后，公司零售业务按照计划铺点，假设物业增值服务2023~2025年营业收入同比分别增长15.0%、20.0%及20.0%；假设该业务板块毛利率保持在相对稳定的水平； 4、公司2020~2022年资产管理服务营收增速分别为19.1%、9.3%及34.1%，2022年公司持续推进了一系列措施对该板块经营情况进行重点改善，如退出亏损的长租公寓项目等，但因2022年该业务板块部分营收来源于西溪群岛酒店全年作为新冠疫情隔离点带来的稳定收益，该部分收入不可持续，预计未来该板块营收增速放缓。