1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 协鑫集成（002506）\电力设备与新能源 聚焦光储轻装启航，N型后发优势助力 投资要点： ➢ 公司业绩扭亏为盈后继有力 公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件市场开拓与行业竞争经验、2）TOPCon电池+大尺寸组件占比颇高的双重竞争优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。2020-21年公司经历两年亏损后，2022年实现归母净利润0.59亿元，扭亏为盈。亏损原因主要在于公司陆续淘汰大量老旧电池片、组件产能，计提大量固定资产减值准备。2022年公司实现光伏组件销量6.6GW，同比增长190.8%，为公司业绩触底反弹形成有力支撑。 ➢ TOPCon+大组件后发优势突出 公司组件产能处于持续扩张期，为组件业务营收增长提供支撑。公司以合肥、阜宁、芜湖三大生产基地为主，规划布局N型大尺寸电池片、组件产能，其中1）组件环节：合肥规划60GW产能，一期15GW已于2022年全面达产，二期7.5GW以及阜宁12GW正在建设中，有望于2023年底开始投产，预计公司年底有效产能或将超过30GW。2）电池片环节：公司在芜湖规划TOPCon产能20GW，其中一期10GW正在建设中，预计2023年7月首片下线。建成后将用于满足合肥、阜宁组件大基地的上游电池产能配套需求。 ➢ 重视光储一体化发展机遇积极布局 公司拟定增募集资金不超过57.99亿元，用于芜湖二期10GW高效电池片项目、徐州10GWh储能系统项目建设，以及补充流动资金。公司规划徐州储能系统产能总计30GWh，其中一期10GWh定增项目有望率先建设投产，有望形成光储板块协同发展格局。 ➢ 盈利预测、估值与评级 公司电池片、组件、储能系统产能快速扩张，需求旺盛背景下有望实现出货快速增长，对业绩高增形成有力支撑。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入分别为189.2亿元/374.3亿元/571.5亿元，分别同比增长126.5%/97.8%/52.7%，归母净利润分别为3.1亿元/6.5亿元/10.0亿元，分别同比增长 425.2%/109.4%/53.8%，对应EPS分别为0.05/0.11/0.17元/股，三年CAGR为156.7%，对应PE为57.1/27.3/17.7倍。绝对估值法测得每股价值3.58元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价3.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、原材料价格波动、TOPCon新技术效率提升不及预期、公司产能建设不及预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,701.46 8,353.61 18,920.25 37,429.93 57,151.52 增长率（%） -21.07% 77.68% 126.49% 97.83% 52.69% EBITDA（百万元） -1,444.02 438.52 834.54 1,619.92 2,284.86 净利润（百万元） -1,982.88 59.32 311.55 652.39 1,003.33 增长率（%） 24.85% 102.99% 425.22% 109.40% 53.79% EPS（元/股） -0.34 0.01 0.05 0.11 0.17 市盈率（P/E） -9.0 299.8 57.1 27.3 17.7 市净率（P/B） 7.9 7.9 6.9 5.5 4.2 EV/EBITDA -12.5 40.1 22.5 11.4 7.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年7月13日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2023年07月13日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 电源设备 投资建议： 增持 （首次评级） 当前价格： 3.04元 目标价格： 3.62元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 5,850/5,850 流通A股市值（百万元） 17,724 每股净资产（元） 0.39 资产负债率（%） 79.22 一年内最高/最低（元） 4.73/2.83 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%协鑫集成沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 在光伏制造业中，公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件与系统集成市场开拓、行业竞争经验的先发优势；2）TOPCon电池+大尺寸组件占比较高的后发优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。 核心逻辑 1）公司重新布局电池片、组件、光储系统一体化业务，业绩有望触底高弹。公司布局合肥60GW组件、阜宁12GW组件、芜湖20GW电池片、徐州30GWh储能系统四大生产基地，产能规模有望重回第一梯队。 2）公司将老旧电池片、组件产能出清后轻装上阵，设备减值风险较低，历史负担小，有望充分发挥技术迭代的“后发优势”。 3）公司产能结构中N型占比较高，在N型产品相对P型的溢价红利期中，公司具备相对更高的单位盈收弹性。 不同于市场的观点 市场一般认为，随着大规模产能投放，其中不乏新进入者，产能供给宽松程度不断加深，电池片、组件环节竞争程度或将加剧，利润空间或被压缩。 我们认为：1）硅料价格回落到正常区间后，下游对组件产品价格敏感度下降，对组件进一步压价的可能性较小；2）N型电池片有望凭借效率优势，相对PERC维持相对稳定的溢价空间，竞争地位占优。 盈利预测、估值与评级 公司电池片、组件、储能系统产能快速扩张，需求旺盛背景下有望实现出货快速增长，对业绩高增形成有力支撑。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入分别为189.2亿元/374.3亿元/571.5亿元，分别同比增长126.5%/97.8%/52.7%，归母净利润分别为3.1亿元/6.5亿元/10.0亿元，分别同比增长 425.2%/109.4%/53.8%，对应EPS分别为0.05/0.11/0.17元/股，三年CAGR为156.7%，对应PE为57.1/27.3/17.7倍。 ➢ 运用绝对估值法：参考十年期国债收益率、十年沪深指数平均收益率，我们假设无风险利率Rf=2.63%，市场预期回报率Rm=8.72%，第二阶段增长年数为5年，期间增长率为7%，永续增长率为1.5%，使用FCFF估值计算得到公司每股价值为3.58元。 ➢ 运用PEG估值法：公司产能持续高速扩张，具备良好成长性，处于业绩高速增长期。我们给予公司PEG为0.44，EPS未来三年CAGR为156.7%，对应2023年PE为69倍，对应股价3.67元/股。 综合两种估值方法的结果，我们给予公司目标PE为68倍，对应目标价为3.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 聚焦中下游制造+系统的优质光伏企业 ................................. 5 1.1 公司业务聚焦光储中下游 ........................................................................... 5 1.2 产能迭代升级助力业绩扭亏为盈 ................................................................ 7 2. 光伏需求持续旺盛，N型渗透率有望快速提升 .......................... 10 2.1 光伏装机需求持续高增 ............................................................................. 10 2.2 N型需求旺盛有望维持溢价 ...................................................................... 12 2.3 TOPCon性价比优势突出 ......................................................................... 15 3. 轻装上阵进军N型市场，建立光储一体化优势 ......................... 19 3.1 公司重新布局产能阵列N型占比较高 ...................................................... 19 3.2 光储一体化布局有望形成协同优势 ........................................................... 21 4. 盈利预测、估值及投资建议 ......................................... 23 5. 风险提示 ......................................................... 25 图表目录 图表1：公司主营业务 ...................................................................................................... 5 图表2：协鑫集成发展历程 .............................................................................................. 6 图表3：公司股权结构图（截至2023年3月31日） ...................................................... 7 图表4：公司前十大股东明细表（截至2023年3月31日） ........................................... 7 图表5：2019-2022公司业务营收占比变化情况（%） ..................................................... 8 图表6：2022年公司主营业务收入占比（单位：%） ....................................................... 8 图表7：2019-2023Q1公司营业总收入及同比增速（百万元、%） ................................... 9 图表8：2019-2023Q1公司归母净利润及同比增速（百万元、%） ................................... 9 图表9：2019-2023Q1公司销售毛利率、净利率变化（%） .............................................. 9 图表10：2019-2022公司主营业务毛利率变化（%） ................