渠道为核、特气跃迁，纵横发展领军者

金宏气体：深耕气体行业20余载，零售为主。公司成立于1999年，是以零售供气模式为主的综合型气体服务商。2022年大宗气体和特种气体营收占比分别为40%和38%，公司拥有上百种产品广泛应用于半导体、新材料、环保新能源等新兴领域。 公司坚定贯彻纵横发展战略，横向扩张是以增加服务区域为核，以新建或收并购的形式进行跨区域的布局；纵向延伸是以丰富服务手段为核，拓展产品品类、开拓服务场景以及拓展服务模式。 横向扩张：进行大宗气体的异地整合，将苏州成功经验拓展至长株潭地区。1）横向扩张的基础：横向战略的设定顺应了气体行业本身具有整合趋势的特点。能够实现横向扩张的基础在于公司具备领先同业的高效运维管理能力，公司运维充装设备投入早，截至2022年底，公司运输设备价值高达近亿元，运输人员624人。管理方面公司持续优化管理团队，推进异地标准高效管理办法，加快数字化转型，赋能区域间投后高效整合。2）苏州区域的成功：公司从2009年开始就在苏州进行持续整合，如今形成了北到张家港、东到昆山、西到无锡交界、南到浙江交界的密集区域网点。区域内优化配送、响应及时等协同效应的提升加强了区域定价权和采购管控能力。估算区域零售气市占率高达40%左右，盈利水平有较大提升。3）长株潭区域展望：长株潭地区具备类似苏州区域良好的经济水平，公司于2021年收购区域内长沙益华、长沙曼德、株洲华龙三家公司，形成三边为60-70公里左右的三角区域布局，望推进各点标准化管理提效，协同效应实现产品互相导入；原材料实现区域内统一采购，价格稳定；客户资源持续整合，加强粘性，加大合作广度。截至2022年底，公司已在全国15个区域控股61家公司，从华东地区向全国范围扩张，公司在远期具备显著的成长潜力。 纵向延伸：特气品种做深做广持续突破；加快电子大宗载气布局。1）顺应国产替代趋势，进行成熟特气的异地扩产，持续推出高附加值品种：公司部分特气产品性能比肩外资龙头，深入半导体等新兴领域。公司超纯氨等拳头产品持续扩产，同时二氯二氢硅、六氯乙硅烷等新产品也在开展产能建设，高纯乙烯、高纯一氧化氮等产品在持续研发中，预计每年滚动推出2-3个新产品。2013-2022年公司特种气体营收CAGR为16.6%，2022年营收超过7.4亿元，我们认为随着公司拳头产品扩产以及新品种的产能释放，将持续进行国产替代，带动特气业务规模增长。2）电子大宗气体市场广阔，公司切入顺利进展迅速：预计电子大宗气体市场2022-2025年CAGR为8.7%，2025年将达到122亿元。 电子大宗气体主要为现场制气模式，合约期长、照付不议等特点使其具备防御性，同时电子大宗气体纯度要求9N及以上，在半导体显示、集成电路制造领域用量超过50%，具备电子特气高附加值的属性。目前国内市场外资份额近70%，国产替代空间大。公司此业务目前处于快速增长阶段，已累计获得近40亿订单（合约期通常15年以上）。3）公司锁定稀有气源、拓展新应用场景，提升远期成长潜力。氦气为我国重点战略资源，公司2022年进口6罐氦罐，锁定海外氦源。同时，公司持续开拓氢能产业新兴应用场景。 盈利预测：公司作为国内工业气体民营领军者，坚持贯彻纵横发展战略，在大宗气体和特种气体的双轮驱动下，兼具成长弹性及持续性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.1/4.0/5.3亿元，同比增速分别为35.5%/29.7%/30.5%，对应当前股价PE分别为43x/33x/25x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、商誉减值、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、金宏气体：综合型气体服务商，零售为核、纵横发展 1、深耕气体行业20余载，产品、客户矩阵丰富 深耕气体行业20余载，坚持纵横发展战略。公司成立于1999年，是专业从事气体产研销加服务一体化解决方案的综合型气体服务商。公司成长历程可分为三阶段： 第一阶段（1999-2009年）：立足苏州，发展大宗气体、拓展尾气回收，整合苏州周边资源并逐步扩大市场版图。 第二阶段（2010-2019年）：纵向布局产品线，着重发力特气，打破外资垄断。公司在2010年发布了第一款特气产品—7N电子级超纯氨，打破了外资垄断，持续丰富特气产品。 第三阶段（2020-至今）：坚持纵横发展战略，目标打造行业第一民族品牌。公司上市后具备更强大的资金实力，以新建和收并购的方式持续进行横向扩张，同时特气产品线也不断做深做广。 图表1:公司深耕气体行业20余载 公司大宗气与特气比例基本持平，毛利率得到修复。2022年公司大宗气体、特种气体营收占比分别为40.3%、37.8%，二者比例基本持平。 各业务板块毛利率在2020年下降，主要系公司执行新收入准则，将销售产品相关运费调整至营业成本中核算；2021年能耗双控导致气源价格快速抬升，营业成本增加，毛利率下降；2022年原材料价格回落，营业成本降低，大宗气体、特种气体、清洁能源分别实现毛利率35%、41%、16%，同比增加8pct、6pct、5pct。我们认为随着未来大宗气体自给率提升，特气新品种投产放量，大宗气体及特气业务毛利率望持续上升。 图表2:特气占比已基本与大宗持平 图表3:大宗气体与特气均保持较高毛利率水平 公司产品线广，零售供应模式为主，新兴领域客户众多。公司生产经营特种气体、大宗气体和燃气三大类100多个气体品种，产品矩阵在气体行业中较为齐全，多采用零售供气模式。气体产品下游行业多元，广泛应用于半导体、新材料、机械制造等众多领域。公司客户结构丰富，IC领域有SK海力士、中芯国际等，液晶面板行业有京东方、三星等，在LED、光伏、光纤通信等新兴行业也有优质客户资源。 图表4:产品涵盖特气、大宗气、燃气三大类 图表5:公司气体产品下游应用多元（2022年） 图表6:公司新兴领域客户资源丰富 2、规模稳步增长，研发投入领跑同业 大宗&特气双轮驱动，营收规模持续增长。据iFinD，2012年到2022年间，金宏气体营业收入从3.5亿元增长到19.7亿元，期间CAGR为18.8%；归母净利润从0.4亿元增长至2.3亿元，期间CAGR为18.0%。 2016年归母净利润下降，主要系超纯氨毛利率下降，公司人员增长导致销售费用及管理费用增长。2023Q1实现营业收入5.2亿元，同比+16.3%； 归母净利润0.6亿元，同比+55.5%。 图表7:2012-2022年营收CAGR为18.8%（亿 图表8:2012-2022年归母净利CAGR为18.0% 2020年以来期间费用低位平稳，盈利能力得到一定修复。2012-2022年公司四费率呈下降趋势，2020年执行新收入准则后，期间费用率在较低水平保持平稳。2020年毛利率下降，主要系执行新收入准则，运输费用划转至营业成本；2021年毛利率下滑原因为原材料价格大幅上涨导致当期销售成本增加；2022年原材料价格回落，部分产品售价提升，产品毛利率同比增长，同时公司实施积极降本增效策略。23Q1毛利率和净利率持续稳步上升，分别为38.1%和12.3%。 图表9:期间费用率稳定在较低水平（%） 图表10:2012-2022年毛利率&净利率（%） 研发投入持续增加，领先同业。研发费用方面，据iFinD，2016-2022年公司研发费用持续提升，期间CAGR为27.0%，23Q1实现研发费用2438.3万元，同比+15.9%，研发费用率4.7%，研发费用率持续增长且高于行业平均水平，塑造雄厚技术护城河。研发平台方面，据公司公告，公司拥有气体行业唯一专注于电子气体研发的国家企业技术中心、国家博士后工作站、CNAS认可实验室等。据爱企查，截至2023年5月，公司共取得各项专利364项，专利数量处于业内较高水平。 图表11:2016-2022年公司研发费用期间CAGR为27.0% 图表12:2016-2022年各公司研发费用率（%） 图表13:各公司专利数量（截至2023年5月） 股权激励方案绑定核心员工，目标明确。两轮激励计划在满足相应归属条件后按约定比例分次归属于激励对象，2021年限制性股票激励计划激励对象总人数为86人，占公司员工总人数的5.7%（截至2020年底）； 2022年限制性股票激励计划，激励对象总人数为59人，占公司员工总人数的2.8%（截至2021年底）。两次的股权激励将充分调动员工积极性，深度绑定管理层及核心员工利益。2021年实现营收17.4亿元，同比增长40.1%；2022年实现营收19.7亿元，同比增长13.0%，净利润2.3亿元，同比增长37.1%，股权激励计划成效显著。 图表14:股权激励计划方案 二、横向扩张：运维管理能力为基，从苏州案例看异地复制模式 1、立足零售供气模式，横向扩张顺应行业整合趋势 零售供气根据销售环节不同分为两类，第一类销售主体为现场制气站，气源为现场制气配套管道气体后剩余气体进行液化的液化气；第二类销售主体是分销商，向气体供应商采购气体，再经过分装&物流运输后销售给终端客户。公司零售业务模式为第二类，竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。 工业气体区域间具有整合趋势的特点。国内现场制气项目集中度较高，零售市场则较为分散，由于气体运营项目具有排他性，且气体运输半径限制致使行业呈现出区域性竞争的特点，区域整合后会提升区域间定价权，以此提升盈利能力和稳定性。相较于自建销售网络与渠道，区域内收并购可以更快速实现区域整合，使区域竞争更为有序、终端定价更为稳定。此外，可通过区域外的收并购，将区域内成功的“零售模式”进行异地复制，实现快速扩张。 图表15:公司零售供气为分类②，竞争要点在于运输分装的渠道销售能力 2、运维管理优势凸显，铺垫横向扩张基础 运维充装设备投入大，打造高效物流渠道。公司始终坚持物流专业化，致力于为客户提供便捷、安全、高效的气体运输服务。据公司招股说明书，公司IPO募集资金投资项目中运输车辆、气瓶、气槽相关投入金额合计高达1.1亿元。 图表16:运维充装设备配臵情况 运输能力领先同业，在零售供气模式中具备显著优势。从运输设备账面价值来看，公司运输设备价值量高于同业且持续增长，2022年运输设备账面价值近1亿元，2019-2022年期间CAGR为10.3%。从运输人员数量来看，公司运输人员高于同业，并呈现逐年增加态势，2019年公司运输人员有346人，截至2022年末，运输人员已增长至624人。运输能力强劲使公司在零售供气业务竞争中具备显著优势。 图表17:公司运输设备账面价值行业领先（万元） 图表18:公司运输人员数量高于可比公司（人） 管理持续优化，赋能区域间整合标准高效。公司注重持续提升管理水平，管理团队由初创的家族企业转为了职业经理人团队，历年来大量吸收外资、上市公司等优秀人才，形成了多元、高效率的管理团队。对于气体企业在横向扩张的过程中，如何标准化、高效率地管理和运营异地团队并不是一件容易的事，而公司在团队管理上，公司持续开展“三把手”培训，编制《气站标准化宝典》《销售宝典》等，进行人才和制度的储备，形成了公司在进行异地管理的宝贵经验和“软件”优势。在数字化转型方面，公司搭建金宏数字化管理平台，能够为建有公司储罐的客户提供点对点的快捷服务，大大提高了客户粘性及管理效率，在2022年，公司被评为“国家智能制造示范工厂”。 图表19:公司持续提升管理水平，管理效率不断提高 3、苏州案例分析：基本实现全面覆盖，形成区域整合成功典范 公司通过新设及收并购的方式持续在苏州区域进行市场整合。2009年设立吴中、吴江两家分公司；2013年，设立昆山金宏，向东扩张边界； 2014年，新设四家公司，其中通过设立张家港金宏打开苏州北部新市场； 2022年，设立索拉尔绿色能源，并收购苏铜液化、吴江铜震，向苏州南部扩张，辐射浙江。至此，公司在苏州形成北到张家港，东到昆山，西到无锡交界，南到浙江交界的密集区域网点。