传统主业持续复苏，汽车内饰革释放成长弹性

主要观点： 报告日期：2023-07-13 ⚫牛皮革主业根基深厚，利用率复苏、海外产能投产。天然皮革使用寿命长，安全性、透气性和舒适程度无法被人造皮革取代，广泛运用于高端鞋服箱包领域。下游需求回暖带动国内皮革市场复苏，根据国家统计局数据，2022年规上皮革企业收入同增7.5%至1.13万亿元。兴业科技是国内牛皮革行业龙头，服务于百丽、奥康、红蜻蜓、哥伦比亚、天伯伦等国内外优质品牌客户。当前伴随国内终端持续复苏，产能利用率有望逐步回升，公司与阿迪达斯供应商合资成立的印尼联华预计2023年将具备年加工800万平方英尺天然牛头层皮革产能，公司海外收入占比已经从2017年的1.3%提升至2022年的10.8%，后续仍将持续拓展国际客户带动海外收入增长。 ⚫子公司宏兴皮革有客户优势，产能扩张迎接新能源客户放量。新能源汽车快速增长驱动汽车内饰皮革需求增加，QYResearch测算当前全球市场规模约400亿元。汽车皮革对于产品品质要求更高，主机厂考察严格，工艺及资质壁垒高于传统皮革业务，市场由外资和进口产品占据主要份额，近年国内汽车皮革企业份额不断提升，汽车内饰革享受国产替代及需求高增速双重驱动。公司子公司宏兴皮革，是理想、蔚来、问界等主机厂供应商，具备成熟客户资源渠道，6月并表后贡献2022年合并报表收入3.11亿元，盈利能力高于传统鞋包带上游，并具有提升空间。公司具备皮革技术积累、规模采购优势和资金优势，助力汽车皮革有序扩产，产能扩张打开接单瓶颈。 ⚫拓展胶原蛋白原材业务，成长潜力可期。公司二级子公司福建宝泰通过二层皮加工提取胶原蛋白原材，切入胶原蛋白市场。胶原蛋白具备高拉伸强度、低抗原活性、低刺激性等优异性能，广泛用于医疗、护肤和食品领域。据Grand View Research的预计，2027年全球和中国胶原蛋白市场规模分别达到226.22亿美元和15.76亿美元，市场前景广阔。宝泰皮革于2022年正式投产，已有胶原蛋白制作肠衣产品出口至澳洲，属于增量业务，2022年皮胶原收入5067万元。二层皮提取胶原蛋白原材系公司主业副产品，依托皮革资源优势，伴随产能投放及下游市场拓展，市场潜力带来盈利弹性可期。 ⚫盈利预测 公司是国内牛皮革行业龙头，鞋包带皮革稳健增长，通过印尼扩产和设 立越南贸易子公司挖掘海外市场。汽车革方面，宏兴皮革具备客户优势，借力公司皮革积淀和规模优势有序扩产并持续拓客。宝泰皮革挖掘二层皮价值，二层革和胶原蛋白原材业务伴随产能投放和客户拓展有望释放产值。公司主业持续复苏，汽车内饰和胶原蛋白原材等新业务释放盈利弹性，我们预计公司2023-2025年归母净利润2.3/2.9/3.6亿元，对应PE为16/12/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 原材料价格波动；产能扩张不及预期；下游需求下滑。 正文目录 1以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长.................................................................................................................................61.1三十年深耕牛皮革行业，拓展至汽车皮革和二层皮胶原业务.......................................................................................................61.2公司股权集中，实控人家族掌控力强.....................................................................................................................................................81.3利润率上行，得益于结构优化和成本控制.........................................................................................................................................112牛皮革主业根基深厚，利用率复苏、海外产能投产.................................................................................................................162.1天然皮革行业需求回暖，环保趋严出清低端产能...........................................................................................................................172.2主业根基深厚，优选客户、稳定发展..................................................................................................................................................193依托皮革积淀切入汽车皮革和胶原蛋白赛道，打造第二增长曲线.........................................................................................223.1汽车内饰皮革产品附加值高、国产替代持续推进...........................................................................................................................223.2收购宏兴汽车皮革，双向赋能拓展汽车皮革内饰业务..................................................................................................................263.3福建宝泰拓展胶原蛋白原材业务，成长潜力可期...........................................................................................................................274盈利预测和估值探讨........................................................................................................................................................................29风险提示：.............................................................................................................................................................................................31财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................32 图表目录 图表1兴业科技历史沿革.......................................................................................................................................................................................6图表2公司收入及增速.............................................................................................................................................................................................7图表3公司归母净利润及增速...............................................................................................................................................................................7图表4公司牛皮革传统主业收入及增速............................................................................................................................................................8图表5公司2022年分产品收入占比...................................................................................................................................................................8图表6公司分地区收入占比...................................................................................................................................................................................8图表7公司分渠道收入占比....................................................................................................................................................................................8图表8公司股权结构.................................................................................................................................................................................................9图表9宝泰皮革股权结构..............................................................................