中国特色估值系列（五）：以史为鉴，国企并购重组如何布局？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年07月13日 以史为鉴，国企并购重组如何布局？——中国特色估值系列（🖂） 前言：百年变局之下，高质量发展已成为我国经济长期发展的重要诉求，而纷繁复杂的内外部形势下，国资国企的“压舱石”地位也将愈发凸显。未来，伴随国企改革的深入推进，业务优化转型及战略产业布局有望成为后续的改革重点，新一轮国企资产重组“浪潮”望再启动。本篇报告将重点梳理过往 国央企并购重组的特征与经验，以期为后市的中特估主线布局提供参考。 一、过往的国企并购重组有何特征？近年来国央企重组预案频次趋稳，且占比震荡上行，过往国企并购重组大致可以总结出以下�大特征：其一，区域多集中于境内，境外占比仅约3%；其二，大型重组比例相对较高，3成以上规模超50亿；其三，增发购买资产是主要目的，占比超9成；其四，重组目的以业务拓展与上市融资比例较高；其🖂，行业层面以基础化工、公用事业、军工、传媒等行业的国企并购重组较多。 二、以史为鉴，国企并购重组如何布局？聚焦并购重组事件投资，重在把握两点：一是布局节奏，即何时入场回报更高；二是投资标的优选，即何种特征的并购重组事件可能对股价形成更强支撑。 关于布局节奏：实施重大资产重组的国企股价表现往往可以贯穿审核的全周期，主要涨幅主要集中于股东大会前后和发审委审核前后，若按区间划分来看，则以预告披露到股东大会通过这一阶段最值得参与。 关于投资标的选择：历史经验指向，需重点关注“境内”计划实施的“吸收合并/增发购买资产”类的以“资产优化”为目的且“交易价值”较高的并购重组，并且优先关注军工、地产、计算机等行业的并购重组标的。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场情绪仍处上升初期——交易与趋势周报3.0(第8期》2023-07-12 2、《投资策略：ETF互联互通再扩容，哪些方向更受益？——外资周报第165期》2023-07-11 3、《投资策略：当前仍是小贝塔交易窗口——策略周报（20230709）》2023-07-09 4、《投资策略：市场回顾（7月1周）——美债利率重回4%》2023-07-08 5、《投资策略：存量市的亮点与期待——2023下半年资金面展望》2023-07-07 展望后市，国企改革三年行动顺利收官，新一轮国企深化改革方兴未艾，身处统筹安全与高质量发展的大时代背景之下，国企“压舱石”的重任势必将在更多行业加以展现，尤其是在涉及战略安全与海外封锁的新兴产业，国企有望肩负更加重要的历史使命，相关并购重组计划也有望在未来逐步推出，建议持续关注国企改革的动向并把握相关投资机遇。 风险提示：1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、样本统计结果具有局限性。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、过往的国企并购重组有何特征？3 二、以史为鉴，国企并购重组如何布局？5 风险提示9 图表目录 图表1：历年国央企重大资产重组预案披露及占比情况3 图表2：国企重大资产重组频次分布统计：按重组地区划分4 图表3：国企重大资产重组实施频次分布统计：按交易规模划分4 图表4：国企重大资产重组频次分布统计：按重组形式划分4 图表5：国企重大资产重组实施频次分布统计：按重组目的划分4 图表6：国企重大资产重组实施频次分布统计：按所属行业5 图表7：国央企重大资产重组审核区间表现统计：按所处审核区间划分5 图表8：国央企重大资产重组表现统计：T代表预案公告日5 图表9：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按并购区域划分(%)6 图表10：国央企并购重组实施区间投资胜率统计：按并购区域划分(%)6 图表11：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按重组形式划分(%)6 图表12：国央企并购重组实施区间投资胜率统计：按重组形式划分(%)6 图表13：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按重组目的划分(%)7 图表14：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按重组目的划分7 图表15：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按重组目的划分7 图表16：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按重组目的划分7 图表17：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按交易规模划分(%)8 图表18：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按交易规模划分8 图表19：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按交易规模划分8 图表20：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按交易规模划分8 图表21：国央企并购重组实施区间平均涨跌幅统计：按行业划分(%)9 图表22：国央企并购重组区间行业表现对比：预案公告-股东大会9 图表23：国央企并购重组区间行业表现对比：预案公告-发审委审核9 图表24：国央企并购重组区间行业表现对比：预案公告-发行上市9 前言：百年变局之下，高质量发展已成为我国经济长期发展的重要诉求，而纷繁复杂的内外部形势下，国资国企的“压舱石”地位也将愈发凸显。未来，伴随国企改革的深入 推进，业务优化转型及战略产业布局有望成为后续的改革重点，新一轮国企资产重组“浪潮”望再启动。本篇报告将重点梳理过往国央企并购重组的特征与经验，以期为后市的中特估主线布局提供参考。 一、过往的国企并购重组有何特征？ 近年来国央企重组预案频次趋稳，且占比震荡上行。2008年金融危机过后，国企重大资产重组预案数大致保持在年均20-30项（2009年-2011年）；阶段性的重组预案出台提 速开始于2012年，国企改革导向逐步由加强国资监管步入深化改革，同时并购重组监管制度也逐步趋松，国企的重大资产重组预案数在2012年-2015年快速增加。后伴随监管周期趋严，并购重组浪潮逐步趋弱，尤其是民企的并购重组预案在2016年以来趋势加速回调。2017年-2022年，国央企上市公司披露的重大资产重组项目数大致趋稳，年均保持在50-70项左右，在全A上市公司中的比重震荡上行，大致回升至40%左右。今年以来，伴随中特估行情的演绎，市场对国企改革的关注度持续抬升，尤其是6月国资委召开的中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会中，再度强调“中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能”，这意味着并购重组有望成为后续国企深化改革的重要抓手之一，国企上市公司的相关并购重组实施有望再提速。 图表1：历年国央企重大资产重组预案披露及占比情况 400 350 300 250 200 150 100 50 0 重大资产重组频次:国央企(项,左轴)重大资产重组频次:一般企业(项,左轴)重大资产重组占比:国央企(右轴) 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计区间为2010年1月1日至2023年6月30日） 观测样本与观测维度选取：充分考虑到并购重组样本的信息可获得性及信息丰富度，我们选取国企披露的定增类重大资产重组预案作为观测样本。同时，我们将从重组地区类型（境内/境外）、资产交易价值、重组形式、重组目的及行业等六大维度加以分析。 其一，从并购重组资产的区域类型看，国企重大资产重组集中于境内，境外占比仅约3%。以并购重组涉及的区域划分看，历史上的多数国央企重大资产重组均集中在境内，占比高达97%，仅有少量交运、机械、化工、汽车等行业的国央企参与过出境并购，重组目 的以横向整合为主。 其二，从并购重组的交易总价值看，大型重组比例相对较高，3成以上规模超50亿。以并购重组涉及的资产交易总价值看，国央企参与的重大资产重组在各个区间均有涉猎，但相较非国央企，大中型重组比例更高，其中交易价值达到50亿及以上的比例达到32%， 交易价值突破百亿的比例也达到17%。 图表2：国企重大资产重组频次分布统计：按重组地区划分图表3：国企重大资产重组实施频次分布统计：按交易规模划分 国央企并购重组预案数目分布 2%1% 国央企并购重组预案数目分布 0-5亿 38% 59% 境内并购:地方国企境内并购:中央国企出境并购:中央国企出境并购:地方国企 17% 7% 12% 7% 15% 8% 15% 19% 5-10亿 10-20亿 20-30亿 30-40亿 40-50亿 50-100亿 100亿以上 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计区间为2010年1月1日 至2023年6月30日） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计区间为2010年1月1日 至2023年6月30日） 其三，从并购重组形式看，购入资产占比超9成。从并购重组形式角度看，由于我们研究的样本均为增发类并购重组，因此购买资产是增发募资应用的主要形式，占比达到93%，其次是化工、机械、零售等行业有少量的吸收合并、资产置换和协议收购类并购 重组。 其四，从并购重组目的看，业务拓展与上市融资占比较高。从并购重组的目的看，过往国央企披露的并购重组大多以横向整合为目的，占比约4成，其次是多元化战略、买壳上市、整体上市、战略合作等，占比也分别达到18%、14%、9%和9%。整体看，国 央企并购重组的目的主要集中为两大类，一是业务拓展布局，涵盖横向整合、多元化战略、垂直整合等，二是资产上市融资，涵盖买壳上市、整体上市等。 图表4：国企重大资产重组频次分布统计：按重组形式划分图表5：国企重大资产重组实施频次分布统计：按重组目的划分 国央企并购重组预案数目分布 4%2%1% 发行股份购买资产 国央企并购重组预案数目分布 4%4% 横向整合多元化战略 9% 吸收合并 资产置换9% 协议收购 40% 买壳上市 整体上市战略合作垂直整合业务转型资产调整 93% 14% 18% 其他并购目的财务投资 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计区间为2010年1月1日 至2023年6月30日） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计区间为2010年1月1日 至2023年6月30日） 其🖂，从行业视角看，基础化工、公用事业、军工、传媒等行业的国企并购重组较多。行业层面看，各行业国央企并购重组的意愿及需求差异较大，其中消费类国央企并购重组普遍实施较少，而制造业与基础设施类行业的国央企的并购重组明显偏多。具体而言， 基础化工、公用事业、国防军工、传媒、电力设备和交通运输等行业的国央企并购重组预案披露较多，占比均达到5%以上，而纺织服饰、美容护理、家用电器等行业并购重组占比仅约1%。 图表6：国企重大资产重组实施频次分布统计：按所属行业 国央企并购重组预案数目分布 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 基公国传电交机建电房商医汽计社有非煤建环通石农钢食轻综家美纺础用防媒力通械筑子地贸药车算会色银炭筑保信油林铁品工合用容织 化事军工业工 设运设装备输备饰 产零生 售物 机服金金材 务属融料 石牧饮制 化渔料造 电护服器理饰 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：统计区间为2010年1月1日至2023年6月30日） 二、以史为鉴，国企并购重组如何布局？ 聚焦并购重组事件投资，重在把握两点：一是布局节奏，即何时入场回报更高；二是投资标的优选，即何种特征的并购重组事件可能对股价形成更强支撑。 关于布局节奏，股价上行往往贯穿审核周期，但涨幅贡献更多集中于股东大会之前。我们以2010年以来国企顺利实施的重大资产重组为统计样本，并对实施并购重组的国企 股价表现进行阶段划分对比。历史经验表明，当国企披露重大资产重组计划后，股价往往就开始有所定价，但由于预案颁布与股东大会审议往往存在较长间隔，期间股价多有波动，且临近股东大会召开的关键窗口，股价往往将再