2023年中报业绩预告点评：量升利增逐步显现，TOPCon保持领跑

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 请务必阅读正文之后的免责声明部分 钧达股份（002865） 2023年中报业绩预告点评：量升利增逐步显现，TOPCon保持领跑 2023年07月13日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 127.25 一年最低/最高价 87.10/267.23 市净率(倍) 12.61 流通A股市值(百万元) 24,682.23 总市值(百万元) 28,831.93 基础数据 每股净资产(元,LF) 10.09 资产负债率(%,LF) 87.68 总股本(百万股) 226.58 流通A股(百万股) 193.97 相关研究 《钧达股份(002865)：2023Q1业绩点评：N型盈利逐步拉大，TOPCon扩产提速》 2023-04-28 《钧达股份(002865)：2023年1季度业绩预告点评： N型加速放量，超额盈利逐步拉大》 2023-04-18 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 11,595 22,230 24,131 28,217 同比 305% 92% 9% 17% 归属母公司净利润（百万元） 717 2,501 3,326 3,822 同比 501% 249% 33% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.16 11.04 14.68 16.87 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.21 11.53 8.67 7.54 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年中报业绩预告，2023H1实现归属于母公司净利润9~11亿元，同增230%~300%；扣除非经常损益后净利润8.5~10.5亿元，同增1330%~1670%。2023Q2归属于母公司净利润5.46~7.46亿，同增117%~197%，环增54%~111%；扣除非经常损益后净利润5.06~7.06亿，同增101%~181%，环增47%~105%。计算2023Q2归属于母公司净利润预告中值为6.46亿，业绩符合预期。 ◼ 2023Q2盈利兑现，量升利增明显。公司公告2023Q2电池片出货量为6.59GW，同增198.19%，环增37.01%；其中PERC/TOPCon出货量2.53GW/4.06GW，环增9.52%/62.4%。由于2023Q2滁州二期满产，N型上量明显叠加上游原材料降价，我们测算公司PERC单瓦盈利约6分，TOPCon单瓦净利约12分，N型超额盈利拉大，公司量利双升明显。展望2023Q3，上游硅料价格跌至底部，电池盈利有望保持坚挺；公司淮安三期已于2023Q2末满产，2023Q3起贡献业绩增量，我们预计2023Q3 N型出货7GW+。随公司扩产提速，我们预计全年电池出货约32-33GW，其中TOPCon约23GW，占比达70%+，公司在N型时代持续领跑！ ◼ N型产能行业领先，降本增效持续迭代！公司N型扩产效率高，滁州两期18GW在产，淮安一期13GW于2023Q2末满产，二期13GW提前启动建设，公司预计2023年底投产。整体产能投放速度高，公司预计2023年底N型产能提升至44GW！目前公司TOPCon量产效率达25.5%以上，目标2023年底达25.8%；成本上，TOPCon当前良率持平PERC，银耗约100mg/片，量产后导入LP双插技术，叠加持续提效，后续成本有望持平PERC，盈利持续坚挺！ ◼ 盈利预测与投资评级：基于公司N型产能落地加速，我们维持公司盈利预测，我们维持2023-2025年归属于母公司净利润25.0/33.3/38.2亿元，同增249%/33%/15%，基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司23年15倍PE，对应目标价165.59元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 -19%-2%15%32%49%66%83%100%117%134%2022/7/132022/11/112023/3/122023/7/11钧达股份沪深300 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 钧达股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,559 9,593 11,415 13,217 营业总收入 11,595 22,230 24,131 28,217 货币资金及交易性金融资产 1,873 6,080 7,731 8,545 营业成本(含金融类) 10,250 18,214 19,056 22,410 经营性应收款项 1,174 2,430 2,502 3,122 税金及附加 39 78 84 93 存货 339 813 853 1,137 销售费用 21 44 53 68 合同资产 0 0 0 0 管理费用 147 278 297 339 其他流动资产 174 270 328 413 研发费用 249 489 543 635 非流动资产 5,930 8,880 11,063 13,110 财务费用 150 120 128 96 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 14 16 12 20 固定资产及使用权资产 4,160 6,971 8,976 10,994 投资净收益 212 4 5 6 在建工程 308 249 245 226 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 159 168 103 74 减值损失 (71) (113) (89) (113) 商誉 861 861 861 861 资产处置收益 (2) (4) (7) 8 长期待摊费用 3 45 120 42 营业利润 892 2,910 3,891 4,497 其他非流动资产 438 586 760 912 营业外净收支 0 (1) (1) (1) 资产总计 9,489 18,473 22,478 26,327 利润总额 892 2,908 3,890 4,496 流动负债 4,377 6,664 6,772 8,015 减:所得税 71 407 564 674 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,216 314 502 803 净利润 821 2,501 3,326 3,822 经营性应付款项 1,536 2,921 2,956 3,395 减:少数股东损益 104 0 0 0 合同负债 317 619 619 695 归属母公司净利润 717 2,501 3,326 3,822 其他流动负债 1,308 2,810 2,695 3,122 非流动负债 4,061 5,284 5,857 4,640 每股收益-最新股本摊薄(元) 3.16 11.04 14.68 16.87 长期借款 1,658 2,881 3,214 1,681 应付债券 0 0 0 0 EBIT 835 3,127 4,098 4,673 租赁负债 2 2 2 2 EBITDA 1,256 4,134 5,505 6,540 其他非流动负债 2,400 2,401 2,640 2,957 负债合计 8,438 11,949 12,628 12,655 毛利率(%) 11.60 18.07 21.03 20.58 归属母公司股东权益 1,051 6,524 9,850 13,671 归母净利率(%) 6.18 11.25 13.78 13.54 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 1,051 6,524 9,850 13,671 收入增长率(%) 304.95 91.71 8.55 16.93 负债和股东权益 9,489 18,473 22,478 26,327 归母净利润增长率(%) 501.35 248.87 32.96 14.91 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 156 4,863 4,678 5,768 每股净资产(元) 7.43 38.10 57.52 79.84 投资活动现金流 (733) (3,880) (3,526) (3,819) 最新发行在外股份（百万股） 227 227 227 227 筹资活动现金流 1,607 3,224 499 (1,136) ROIC(%) 24.47 39.40 30.09 26.73 现金净增加额 1,030 4,207 1,651 814 ROE-摊薄(%) 68.23 38.34 33.76 27.95 折旧和摊销 420 1,007 1,407 1,867 资产负债率(%) 73.33 88.93 64.68 56.18 资本开支 (525) (3,770) (3,350) (3,831) P/E（现价&最新股本摊薄） 40.21 11.53 8.67 7.54 营运资本变动 (1,199) (153) (163) (498) P/B（现价） 17.14 3.34 2.21 1.59 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6