恩捷股份（002812） 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 21年中报业绩预告点评：Q2环比高增，公司量利齐升 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4283 7867 12221 16900 同比（%） 36% 84% 55% 38% 归母净利润（百万元） 1116 2512 4139 5804 同比（%） 31% 125% 65% 40% 每股收益（元/股） 1.26 2.83 4.66 6.54 P/E（倍） 186.37 82.76 50.24 35.82 投资要点  公司预计21Q2归母净利润5.68-6.58亿元，环比增长31%-52%，略超市场预期。公司预计21年H1归母净利润10-10.9亿元，同比增长211%-239%，Q2归母净利润5.68-6.58亿元，同比增长210%-260%，环比增长31%-52%。公司预计21H1扣非归母净利润9.5-10.5亿元，同比增长255%-293%，Q2扣非归母净利润为5.45-6.45亿元，同比增长236%-298%，环比增长35%-59%。公司业绩提升主要得益于Q2湿法锂电池隔膜产能增加，且员工奖金等费用已在Q1体现，随着公司持续开拓海内外市场，湿法锂电池隔离膜产销持续稳定增长，竞争优势不断巩固。  Q2公司隔膜满产满销，出货环比增长20-30%，维持高盈利水平。我们预计公司Q2隔膜生产6.5亿平左右，环比增长20-30%，目前单月排产近2.5亿平，持续满产满销。我们预计Q2隔膜单平利润0.85-0.9元/平左右，环比提升近10%，主要受益于涂覆比例的提升及客户结构的改善。其中，我们预计苏州捷力出货1亿平+，贡献净利1亿元，单平净利1元/平，其余子公司东航光电、纽米科技逐步开始放量。Q2公司传统业务预计贡献3亿+收入，净利润0.3亿+，环比持平。  国内外高景气度+产品结构改善，公司隔膜业务有望量利双升。20年底公司母卷产能达到33亿平，上半年公司出货近12亿平，年中公司新产能释放后，排产将进一步提升，下半年环比有望再提升40%+。公司主要客户，包括CATL、lg等下半年订单旺盛，需求或超预期，我们预计公司21年出货有望达27-28亿平，同比翻番。产品结构方面，公司联合日本设备厂商联合开发基涂一体化产线，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，我们预计到年底公司涂覆隔膜占比有望提升10pct至40%，提高单平盈利水平。  22年行业供给紧张，景气度进一步提升，公司产能扩张领先，龙头地位进一步提升。我们预计21年底公司母卷产能50亿平，位列全球第一，公司锁定设备供应商日本制钢所产能，每年维持15亿平左右的产能扩张，扩张速度领先同行，此后产能扩张速度有望再提速。22年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，我们预计2022年全行业隔膜产能132亿平，需求120亿平，对用产能利用率维持90%+，恩捷产能扩张领先，我们预计出货40-45亿平，同比60%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。  投资建议：我们上修21-23年归母净利至25.1/41.4/58.0亿（原预测24.3/37.78/50亿），同增125/65/40%，对应PE为83x/50x/36x，我们给予22年65xPE，对应目标价303元，维持“买入”评级。  风险提示：政策及销量不及预期、销量不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 234.10 一年最低/最高价 60.53/242.00 市净率(倍) 18.23 流通A股市值(百万元) 142897.61 基础数据 每股净资产(元) 12.98 资产负债率(%) 42.38 总股本(百万股) 888.16 流通A股(百万股) 610.41 [Table_Report] 相关研究 1、《恩捷股份（002812）：与LG签订长期供货合同，进军美国市场》2021-06-12 2、《恩捷股份（002812）：21Q1季报点评：需求旺盛，隔膜量利齐升》2021-04-28 3、《恩捷股份（002812）：2020年报及2021年一季度业绩预告点评: 销量持续高增，结构优化将增强盈利水平》2021-03-18 [Table_Author] 2021年07月01日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn 0%40%80%120%160%200%240%280%2020-062020-102021-022021-06沪深300恩捷股份 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司预计21Q2归母净利润5.68-6.58亿元，环比增长31%-52%，略超市场预期。公司预计21年H1归母净利润10-10.9亿元，同比增长211%—239%，其中Q2归母净利润5.68-6.58亿元，同比增长210%-260%，环比增长31%-52%。公司预计21H1扣非归母净利润为9.5-10.5亿元，同比增长255%-293%，其中Q2扣非归母净利润为5.45-6.45亿元，同比增长236%-298%，环比增长35%-59%。公司业绩提升主要得益于Q2湿法锂电池隔离膜产能的增加，且员工奖金等费用主要已在Q1体现，随着公司持续开拓海内外市场，湿法锂电池隔离膜的产量和销量持续稳定增长，竞争优势不断巩固。 图1：公司季度业绩情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q2公司隔膜满产满销，出货环比增长20-30%，维持高盈利水平。我们预计公司Q2隔膜生产6.5亿平左右，环比增长20-30%，持续满产满销。我们预计Q2隔膜单平利润0.85-0.9元/平左右，环比提升近10%，主要受益于涂覆比例的提升及客户结构的改善。其中，我们预计苏州捷力出货1亿平+，贡献净利1亿元，单平净利1元/平，其余子公司东航光电、纽米科技逐步开始放量。Q2公司传统业务预计贡献3亿+收入，净利润0.3亿+，环比持平。 国内外高景气度+产品结构改善，公司隔膜业务有望量利双升。20年底公司母卷产能达到33亿平，上半年公司出货近12亿平，年中公司新产能释放后，排产将进一步提升，下半年环比有望再提升40%+。公司主要客户，包括CATL、lg等下半年订单旺盛，需求或超预期，我们预计公司21年出货有望达27-28亿平，同比翻番，其中海外客户出货量有望超5亿平，消费类产品出货量5亿平，其余为国内动力类产品。产品结构方面，公司联合日本设备厂商联合开发基涂一体化产线，将于年中开始逐步投产，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，我们预计到年底公司涂覆隔膜占比有望提升10pct至40%，提高单平盈利水平。 22年行业供给紧张，景气度进一步提升，公司产能扩张领先，龙头地位进一步提升。公司产能扩张领先，我们预计21年底公司母卷产能将达到50亿平，位列全球第一，隔膜产能扩张受制于设备，扩张速度较慢，公司锁定日本制钢所设备产能，每年维持15 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 亿平左右的产能扩张，扩张速度领先同行，此后产能扩张速度有望再提速。22年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，我们预计2022年全行业隔膜产能132亿平，需求120亿平，对用产能利用率维持90%+，恩捷产能扩张领先，我们预计出货40-45亿平，同比60%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。 图2：全球隔膜供需平衡测算 数据来源：Makrlines，GGII，东吴证券研究所 投资建议：我们上修21-23年归母净利至25.1/41.4/58.0亿（原预测24.3/37.78/50亿），同增125/65/40%，对应PE为83x/50x/36x，我们给予22年65xPE，对应目标价303元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恩捷股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 8,708 9,854 13,559 18,054 营业收入 4,283 7,867 12,221 16,900 现金 2,375 393 611 845 减:营业成本 2,457 4,197 6,334 8,898 应收账款 2,328 3,931 6,139 8,533 营业税金及附加 32 39 61 84 存货 1,157 1,918 2,972 4,236 营业费用 56 102 159 220 其他流动资产 2,657 3,292 3,360 3,775 管理费用 334 598 904 1,098 非流动资产 11,864 13,419 14,686 15,848 研发费用 178 295 411 529 长期股权投资 3 3 3 3 财务费用 189 133 205 210 固定资产 8,421 9,293 9,580 9,361 资产减值损失 57 51 59 41 在建工程 1,640 2,140 3,140 4,540 加:投资净收益 9 2 2 2 无形资产 462 649 632 616 其他收益 140 140 140 140 其他非流动资产 2,978 3,474 4,471 5,868 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 20,572 23,273 28,245 33,902 营业利润 1,317 2,893 4,645 6,495 流动负债 4,290 5,158 7,822 9,201 加:营业外净收支 -3 0 0 0 短期借款 2,322 2,211 3,654 3,591 利润总额 1,313 2,893 4,645 6,495 应付账款 471 805 1,215 1,706 减:所得税费用 138 289 465 649 其他流动负债 1,497 2,142 2,954 3,904 少数股东损益 60 91 42 41 非流动负债 4,687 4,687 3,931 3,931 归属母公司净利润 1,116 2,512 4,139 5,804 长期借款 2,667 2,667 2,667 2,667 EBIT 1,506 3,026 4,850 6,705 其他非流动负债 2,020 2,020 1,264 1,264 EBITDA 2,068 3,771 5,683 7,593 负债合计 8,976 9,845 11,753 13,132 重要财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 493 584 626 667 每股收益(元) 1.26 2.83 4.66