城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（温州及金义都市区篇）

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：浙江（温州及金义都市区篇） 2023年07月12日 城投主体研究与分析系列，浙江篇，我们再聚焦温州及金义都市区城市：温州、金华、衢州、丽水。 ➢ 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年7月6日为时间节点观察，观察温州及金义都市区各地市：温州、金华、衢州、丽水。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月“永煤事件”冲击；（3）2017年“债熊”期间；（4）2021年以来至2022年11月前“债牛”期间的变化。 ➢ 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动纵向整合与横向联动。” 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2022年期间，多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看： 温州：将温州公用、名城建投、温州安居房整合至温州城发集团旗下。目前已经形成了温州国资、温州城建、温州交运、温州交发、温州铁路和温州现代6家市本级主平台的结构。 金华：（1）新设金华金投作为产投平台，新设金华轨交；（2）将金华交投整合至金华国资旗下；将金华交投整合至金华国资旗下；（3）将原金义都市新区平台整合至市本级金华交投旗下（金义新区发展）。 衢州：（1）将衢州城投的股权由衢州国资下划转至非发债平台衢州城发下；衢州金控集团的股权亦划转至非发债平台衢州控股下；（2）上挂市本级的衢江区平台（衢江控股）的股权由国资委划至衢州国资下。 丽水：（1）丽水实业的股权从丽水市国资委下划转至丽水经开区管委会；（2）丽水城发更名为丽水文旅，负责文旅投资板块，并整合至丽水国资旗下。 ➢ 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦浙江温州及金义都市区各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.土地市场跟踪系列专题：年关过半，地卖的怎么样？-2023/07/12 2.利率专题：关于调增赤字与特别国债-2023/07/10 3.评级调整专题：2023年，评级调整有哪些新变化？-2023/07/10 4.城投、产业利差跟踪周报20230709：城投、产业利差整体下行-2023/07/09 5.交易所批文更新跟踪周报20230709：本周交易所批文“通过”规模上升-2023/07/09 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ .................................................................................................................... 4 1.1 几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ ............................................................................................................................................ 4 1.2 牛市环境下，哪些地市涨得多？ .................................................................................................................................................... 6 2 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ .......................................................................................................... 7 2.1 政策层面有何指导？ ......................................................................................................................................................................... 7 2.2 各地市有何动作？平台架构有何变化？ ........................................................................................................................................ 8 3 各地市平台资产负债维度表现如何？ ..................................................................................................................... 21 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 插图目录 .................................................................................................................................................................. 27 表格目录 .................................................................................................................................................................. 27 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：多视角再看主体：浙江——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦浙江，根据民生固收广义城投名单，截至2023年3月12日，浙江省全部（曾）发债平台逾500家。由于各地市平台数量均较多，我们将浙江省的地级市以都市区划分，分为杭州都市区、宁波都市区、温州及金义都市区三部分。本篇，我们聚焦温州及金义都市区：温州、金华、衢州、丽水。 根据民生固收广义城投名单，截至2023年3月12日，浙江省全部（曾）发债平台共计511家，目前仍有存量债券平台476家（含省级平台12家）。各地市中，温州、金华平台在30家左右，丽水、衢州平台不多，均在20家以下。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-3-12。 图2：浙江省现有存量债券平台分布（家） 图3：温州及金义都市区存量债券平台分布：按行政层级（家） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 利差涨跌变化1.典型冲击下，谁地市跌得少2022.11-2022.122020.11-2020.122017.01-2017.122.债牛环境中，谁地市涨得多2022.01-2022.11平台整合转型#有哪些变化#有哪些政策#有哪些动作❖主体资产负债⚫定位⚫资产⚫负债⚫营收⚫市场✓行政层级✓平台类型✓总资产✓应收类款项✓土地资产✓主营业务收入✓(准)公益性收入✓政府补助✓杠杆率✓有息债务✓债务结构✓一级•债券区间增量•净融资✓二级•利差&成交0102030405060708090杭州市湖州市绍兴市嘉兴市宁波市台州市舟山市温州市金华市丽水市衢州市05101520253035温州市金华市衢州市丽水市地级市区县级国家级园区省级&其他园区 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年7月6日为时间节点，观察温州及金义都市区各地市利差分布情况： 1、温州、金华的债务规模不算高，市场认可度较高，整体利差较低，处于省内中游水平； 2、衢州、丽水的债务规模较低，但区域财力在省内相对弱势，衢州的区县级利差及丽水的整体利差在省内处于中高水平。 图4：各地市城投利差情况（2023-7-6，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1 几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛，机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，温州及金义都市区内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 金华整体跌幅最低，但其国家级园区跌幅较为突出，达到101bp；温州市本级最为抗跌，利差上行59bp；衢州整体跌幅最为明显，尤其是区县级、低等级受冲击明显。 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区温州市97809314885104112温州市1239210715298125132金华市89-791507482137金华市123579817396117164衢州市85-7315073150-衢州市101-8813688136-丽水市132-104160123166-丽水市123-116131128112124仅公募全部债项主体评级行政层级主体评级行政层级地级市信用利差地级市信用利差AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区温州市67417194448683温州市8545771045