城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（宁波都市区篇）

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：浙江（宁波都市区篇） 2023年07月01日 城投主体研究与分析系列，浙江篇，我们先聚焦宁波都市区城市：宁波、台州、舟山。 ➢ 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年6月28日为时间节点观察，观察宁波都市区各地市：宁波，台州，舟山。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月“永煤事件”冲击；（3）2017年“债熊”期间；（4）2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。 ➢ 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动纵向整合与横向联动。” 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2022年期间，多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。 具体来看： 宁波：（1）整合宁波交投、宁波城投、宁波工投、宁波水务4家主平台于宁波通商集团（前身是宁波市国有产权管理服务中心）旗下；（2）将鄞州区平台宁波东部新城上挂市本级，由宁波城建直接控股；（3）将宁波舟山港集团股权划至浙江省海港投资集团旗下。 经过整合，目前宁波市本级平台主要在宁波通商、宁波开投2个集团旗下；宁波城投、宁波海城、宁波工投、宁波水务4家主平台在宁波通商旗下，宁波能源、宁波水务2家在宁波开投旗下；另还有宁波轨交、宁波舟山港2大集团分别负责轨道交通及港口业务。 台州：2017年末台州市本级平台的架构已基本形成，近年来对台州市本级股权无太大变动。台州市本级平台以台州国资运营为首，其他发债平台均在其下。 舟山：舟山市本级平台架构变动不大。舟山海城建、舟山交投、舟山旅游3家平台分别负责城市建设、交通、文旅板块，舟山海洋、舟山财金2家平台负责海洋产业投资、国有资本运营。 ➢ 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦浙江各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.2023年债市中期策略：行走在预期和现实的交织中-2023/06/27 2.可转债打新系列：纽泰转债：汽车悬架系统零部件知名供应商-2023/06/27 3.可转债打新系列：海泰转债：汽车注塑模具行业领先供应商-2023/06/26 4.城投择券策略系列：2023下半场，城投风险与收益的均衡-2023/06/26 5.可转债周报20230625：转债市场收跌，全市场溢价率上行-2023/06/25 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ .................................................................................................................... 4 1.1 几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ ............................................................................................................................................ 4 1.2 牛市环境下，哪些地市涨得多？ .................................................................................................................................................... 6 2 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ .......................................................................................................... 7 2.1 政策层面有何指导？ ......................................................................................................................................................................... 7 2.2 各地市有何动作？平台架构有何变化？ ........................................................................................................................................ 8 3 各地市平台资产负债维度表现如何？ ..................................................................................................................... 26 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 31 插图目录 .................................................................................................................................................................. 32 表格目录 .................................................................................................................................................................. 32 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：多视角再看主体：浙江——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦浙江，由于各地市平台数量均较多，我们将浙江省的地级市以都市区划分，分为杭州都市区、宁波都市区、温州及金义都市区三部分。本篇，我们聚焦宁波都市区：宁波、台州、舟山。 根据民生固收广义城投名单，浙江省全部（曾）发债平台共计511家，目前仍有存量债券平台476家（含省级平台12家）。各地市中，宁波市存量债券平台为浙江省最多有83家，而台州、舟山分别有29家、18家。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-3-12。 图2：浙江省现有存量债券平台分布（家） 图3：宁波都市区存量债券平台分布：按行政层级（家） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 利差涨跌变化1.典型冲击下，谁地市跌得少2022.11-2022.122020.11-2020.122017.01-2017.122.债牛环境中，谁地市涨得多2022.01-2022.11平台整合转型#有哪些变化#有哪些政策#有哪些动作❖主体资产负债⚫定位⚫资产⚫负债⚫营收⚫市场✓行政层级✓平台类型✓总资产✓应收类款项✓土地资产✓主营业务收入✓(准)公益性收入✓政府补助✓杠杆率✓有息债务✓债务结构✓一级•债券区间增量•净融资✓二级•利差&成交0102030405060708090杭州市湖州市绍兴市嘉兴市宁波市台州市舟山市温州市金华市丽水市衢州市0102030405060708090宁波市台州市舟山市地级市区县级国家级园区省级&其他园区 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年6月28日为时间节点，观察宁波都市区各地市利差分布情况： 1、宁波是东南沿海重要的港口城市，自然资源丰富、经济财政实力强、债务率较低，利差在全省都处于最低的水平。 2、台州经济体量处于浙江省内中游水平，债务压力不算大，利差通常处于中游。 3、舟山整体经济财政实力较弱，在同经济体量地市中其城投有息债务及城投债规模较大，因而债务压力相对较大，且私募债占比较高，整体利差通常处于省内最高水平。 图4：各地市城投利差情况（2023-6-28，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1 几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛，机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，宁波都市区内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 宁波整体跌幅最低，大致在68-82bp的区间内，其中市本级主体最为抗跌。台州、舟山整体跌幅相对略大，其中舟山利差跌幅超100bp，其区县级平台跌幅最大。 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区宁波市745779125578396宁波市9166961325797102台州市1267814221285177154台州市16588157251115198152舟山市9066881397691110舟山市1077010415490108130仅公募全部债项地级市信用利差行政层级主体评级地级市信用利差行政层级主体评级 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料