深耕环保与能源两大产业，氢能业务注入新动力

深耕环保与能源两大产业。公司重点发展能源和环保两大产业，主要从事包括地方热电运营服务（2022年营收占比31.5%）、环保运营服务（2022年营收占比7.2%）、市政环保工程与服务（2022年营收占比21.1%）、电站工程与服务（2022年营收占比17.4%）、节能高效发电设备（2022年营收占比13%）和环保设备（2022年营收占比8.6%）等多个业务。公司具备深厚的研发和技术实力并于2023年3月入选“世界一流专精特新示范企业”。2022年公司实现营收88.39亿元，2018-2022年CAGR为4.4%，2022年实现归母净利润7.29亿元，CAGR为14.8%。2023年Q1公司实现营收22.06亿元，同比增长12%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.8%，2023Q1公司毛利率19.8%，同比-1.9pct，净利率为11.5%，同比-1.4pct。 热电运营与固废业务稳中有升。热电运营业务方面，公司积极进行股权收购扩增产能，2023年3月收购资产包后，新增权益装机规模726MW，年供热量440万吨，年发电量约21.56亿千瓦时，整体提升了公司在江苏地区热电运营的市场竞争力。固废业务方面，公司目前已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，截至2022年末公司已投建运营生活垃圾焚烧处理能力2900吨/日，在建公主岭德联二期项目（400吨/日处理能力）。 火电灵活性改造与制氢设备打开成长空间。火电灵活性改造目前为满足能源系统调峰需求的可选项之一，针对130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司与中国科学院工程热物理研究所共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。制氢设备领域，公司于2023年4月成功下线 1500-2000Nm3 /h碱性电解槽产品，目前公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，具备 2000Nm3 /h以下多系列碱性电解水制氢系统技术，公司制氢设备产品整体性能较优，未来将受益于制氢设备行业快速增长。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内环保能源区域性龙头企业，切入氢能赛道注入新的增长动力，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.04/9.93/10.96亿元，同比增长24%/10%/10%，对应当前PE为15/12/10倍，我们认为公司股票合理估值区间在13.44-14.4元之间，对应2023年动态市盈率17.5-18.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1.原材料价格波动的风险、2.行业竞争加剧的风险、3.制氢设备招中标需求不及预期的风险 盈利预测和财务指标 公司深耕环保与能源两大产业，多业务发展驱动公司增长 公司成立于1958年8月，前身为无锡锅炉厂。2003年7月公司在上交所挂牌上市； 2017年6月吸收合并国联环保，完成重大资产重组，在固废领域提升了自身核心竞争力；2021年公司收购中设国联58.25%股权，拓展光伏发电运营板块；2022年7月，公司购买协鑫电力无锡蓝天20%的股权，交易达成后合计持有无锡蓝天55%的股权，公司整体热点运营竞争力得到提升；2022年11月，公司受让汕头益鑫49.5%股权，正式在广东地区投资布局首个热电联产项目；2023年3月，公司 1500Nm3 /h规格电解槽正式下线，同时公司也入选了“世界一流专精特新示范企业”。 图1：华光环能历史沿革 公司专注于能源和环保产业，业务包括装备、工程、运营三大方向。 装备业务方面主要包括环保装备和节能高效发电装备，其中环保装备包含燃机余热炉、生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉等；节能高效发电装备包含循环流化床锅炉、煤粉锅炉等。 工程业务方面主要包括市政环保工程与服务和电站工程与服务，其中市政环保工程与服务业务包含固废处置、烟气治理等；电站工程与服务业务包含传统火电、新能源光伏电站工程总承包等。 运营业务方面主要包含环保运营服务（固废处置），地方热电运营服务和光伏发电运营服务。 表1：主营业务概况 公司股权结构稳定，实际控制方为无锡市国资委。公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有公司72.23%的股权，通过无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公司1.24%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。 2022年8月公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司拟通过公开征集转让方式协议转让所持不高于公司总股本25%的股权，合计约2.36亿股，转让价格不低于8.7元/股，截至2023年5月共有三家意向受让方向公司控股股东提交受让申请材料并足额缴纳申请保证金，分别为1）中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司，2）中国电力工程顾问集团中南电力设计院有限公司，3）紫金财产保险股份有限公司。 华光环能作为地方投资运营平台，积极布局能源和环保两大产业，目前拥有多家优质控股和参股公司。 图2：华光环能股权结构 公司管理层经验丰富，为公司稳健发展提供保障。公司各位高管在多行业经验丰富，能够支持公司健康稳步发展。 表2：华光环能核心管理人员 公司业绩层面来看，2018年-2022年营业收入由74.54亿元增长至88.39亿元，CAGR为4.4%，2018-2022年归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR为14.8%。2023年Q1公司实现营收22.06亿元，同比增长12%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.8%。 图3：公司年度营业收入及增速（单位：亿元，%） 图4：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元，%） 营收结构来看，公司近些年重点发展地方热电运营服务，电站工程与服务及环保运营服务三大业务。地方热电运营服务业务2019年至2022年营收由12.8亿元增长至27.88亿元，CAGR29.63%；市政环保工程及服务业务2019年至2022年营收由16.3亿元增长至18.68亿元，CAGR4.65%；电站工程与服务业务2019年至2022年营收由7.08亿元增长至15.36亿元，CAGR29.46%；节能高效发电装备业务2019年至2022年营收由9.09亿元增长至11.54亿元，CAGR8.28%；环保设备业务2019年至2022年营收由20.71亿元下降至7.63亿元；环保运营服务业务2019年至2022年营收由3.1亿元增长至6.39亿元，CAGR27.27%。 图5：公司营收结构及增速（单位：亿元，%） 图6：公司各业务毛利率（单位：%） 毛利率与净利率方面，公司整体稳中向好，2023年Q1公司整体毛利率19.8%，净利率11.5%，分业务来看，营收占比较大的地方热电运营服务2022年毛利率为19.5%，市政环保工程及服务业务2022年毛利率为13.7%。 费用率方面，公司期间费用率整体较为稳定，2023Q1公司期间费用率为10.9%，其中管理费用率为6%，研发费用率3%，财务费用率1.2%，销售费用率0.7%。伴随未来经营杠杆提升，公司各项费用率有望得到控制。 图7：公司年度毛利率及净利率（单位：%） 图8：公司各项费用率（单位：%） 全国热电联产需求稳步增长，热电运营具备地方垄断属性 热电联产是指由供热式汽轮机既发电又供热的连续生产方式，被认为是一种有效的能源利用方法，是全球公认的节约能源、改善环境、增强城市基础设施功能的重要措施。由于供热业务需要获取当地政府部门审批，前期管道铺设等基础设施建设需要较大的资金需求，热电联产企业在供热业务方面具有区域自然性垄断的特点。长期来看，我国未来工业和居民采暖热力与电力需求仍将保持稳定增长态势，促进地方热电运营企业持续发展。2022年我国热电联产装机容量规模约为600GW，根据前瞻产业研究院预测，到2026年我国热电联产装机容量规模将突破800GW，年复合增长率10%。 图9：全国热电联产装机规模（GW，%） 华光环能热电运营主要以供热为主，以热定电。公司下属热电联产企业多年持续稳定运营，打造了国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统，占无锡市区热电联产供热市场超过70％，实际运行蒸汽管网长度近500公里，热用户近700家，单根管线供热距离达到35公里，年售热超600万吨。 近年，华光环能积极进行股权收购增扩产能规模，增厚自身生产能力，包括9.14亿元收购协鑫能源等控股及参股的5家江苏热电公司部分股权，新增公司热电装机联产装机规模726MW，新增年供热量440万吨，新增年发电量约21.56亿千瓦时，进一步了扩大公司热电联产业务规模，提升了公司在江苏地区热电运营的市场竞争力。 表3：华光环能热电联产业务股权收购情况 我国固废处理的投资、建设、运营保持快速发展 生活垃圾处理：随着经济社会发展和物质消费水平大幅提高，我国生活垃圾产生量迅速增长，环境隐患日益突出，已经成为新型城镇化发展的制约因素。根据中国住建部发布的《城市建设统计年鉴》数据显示，我国城市生活垃圾清运量从2010年1.58亿吨增长至2022年2.6亿吨，呈逐年上升趋势。假设2023到2026年年均增速4.5%，预计到2026年我国城市生活垃圾清运量有望达3.1亿吨。 图10：我国城市生活垃圾清运量（亿吨，%） 餐厨垃圾处理：近年来我国餐厨垃圾产量逐年递增，但目前餐厨垃圾处理能力仍不足。从市场竞争格局来看，餐厨、厨余垃圾处置项目具有投资规模不大、分布相对分散的特点。受垃圾分类精细化和“十四五”规划影响，中国厨余垃圾处理行业市场将保持稳定增长。根据前瞻产业研究院预测，我国厨余垃圾项目投资额将于2023年达到4724亿元。 图11：我国厨余垃圾项目投资额（亿元，%） 污泥处理处置：据E20研究院《中国污泥处理处置行业市场分析报告（2020版）》测算，预计到2025年，我国城镇污泥产生量将超过6200万吨，无害化处理率将接近80%，预计污泥无害化处理运营规模在13.5-16万吨/日之间。据此估算，“十四五”期间预计新增污泥无害化处理规模在5.0-6.5万吨/日，将会带来225-300亿元的市场投资规模。 华光环能拥有固废循环综合处置园区的设计、建设、运营能力，涵盖生活垃圾处置、餐厨废弃物处置、污泥处置、藻泥处置、飞灰处置填埋等。公司在无锡惠山区打造了具备自身业务特色的“城市综合固废处置中心”，以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心，配置了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处置、飞灰填埋、沼气供应等综合处置设施。公司污泥处置能力达到国内前列水平。截至2022年末，公司已投建运营生活垃圾焚烧处理能力2900吨/日，在建处理能力400吨/日；餐厨垃圾处理能力440吨/日；污泥处理能力2490吨/日；蓝藻处理能力1000吨/日。 图12：固废循环综合处理产业链流程示意图 农村生活垃圾无害化处理率低，工程服务市场大有可为 2022年6月21日，发改委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出地级及以上城市因地制宜基本建立分类投放、收集、运输、处理的生活垃圾分类和处理系统，到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。2015-2020年，乡镇环境卫生投入持续提升，2020年达22.89亿元，其中垃圾处理投入为12.83亿元；2020年乡、建制镇生活垃圾无害化处理率分别为48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近100%，农村生活垃圾市场待打开空间较大。 华光环能市政环保工程与服务业务主要商业模式为固废处置工程及系统集成服务、烟气治理（脱硫脱硝）工程等工程服务。执行公司市政工程总包业务的主体主要系公司下属华昕设计集团，具备甲级设计资质，在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十。公司环保工程中，环保农污处置业务为主要拳头产品。公司环保农污处置业务经过30余年发展，具备了技术先进性和品牌实力，实现了勘察设计、工程总承包、全过程咨询的全业务发展。 环保装备市场前景广阔，余热利用将成重要突破口 近年来，在相关政策的带动下，我国环保设备市场需求量保持增长。2022年1月，工业和信息化部、科学技术部、生态环