1负债端改善趋势不变，资产端无须过度担忧，估值修复有望继续汇聚价值专业至上分析师：夏昌盛SAC执业证书编号：S 0 1 6 0 52 21 00 00 2证券研究报告2 0 2 3年7月12日 2摘要一、寿险：预计负债端将持续高增➢储蓄需求旺盛，叠加“炒停”带来上半年NBV高增长弹性。预计上市保险公司2023Q1NBV实现超预期全面转正，V型反转趋势确立，其中平安、国寿、太保NBV分别同比+8.8%、+7.7%、+16.6%，我们预计，2023Q2 国寿、平安、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为+45%、+60%、+62%、+34%、+44%、+50%；H1分别为+19%、+27%、+35%、+16%、+32%、+36%。➢停售后预计2023H2业务增速将放缓，但大概率不会大幅负增。被动需消化客户消耗的影响，叠加保险公司主动降速，停售后的几个月负债端增速放缓不可避免，但大概率不会大幅下滑。停售后，我们预计各公司将会将业务重心放在增员上，借绩优代理人收入大幅提升的契机，以优增优，吸纳其他行业优质人才，为24年的业务蓄力。对于24年的展望，虽然存在一定的基数压力，但在居民财富迁移、储蓄需求旺盛+长期锁定收益的储蓄险相对优势仍然明显+绩优代理人加速企稳+开门红准备充分的情况下，预计24年NBV仍有望实现正增长。预计2023H2国寿、平安、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为+10%、+10%、+8%、+81%（新华下半年基数极低）、+17%、+7%；全年分别为+16%、+21%、+25%、+24%、+24%、+20%。➢长期来看，负债端呈趋势性改善。支撑负债端趋势性修复的长期逻辑未变，即长期利率下行预期+其他理财竞品净值波动+居民财富迁徙正当其时，负债端改善的内在驱动（销售队伍企稳及转型成效的释放）继续发挥效能。➢保险公司资负两端均存在主观能动性，长期利差损无需过度担忧。一是当前保险股内含价值大幅折价，估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-3.4%区间；二是利率长期下行下，保险公司资负两端均具备对利差的调控能力：①负债端，结合美日人身险行业发展经验看，一是建立准备金评估利率变更机制，随利率下行下调人身险的评估利率或保证收益利率，当前美国寿险保证利率、日本寿险业标准评估利率均已降至低于0.5%水平；二是创新性开发非利率敏感型险种，如保障险（国内非标群体重疾、医疗仍存在巨大可开发空间）、变额年金险等。②资产端：一是适合增配长久期利率债，免税效应+流动性溢价为投资收益率提供基石支撑，但需关注险企配置需求与长久期政府债供给的缺口；二是增配高股息率的金融股，在提升收益率的同时，提升投资收益稳定性；三是非标资产投资范围持续拓宽，可积极探索投资商业银行理财公司发行的理财产品、单一资产管理计划、债转股投资计划等产品，提升投资资产的多样性。 eUcZpW8Y9UvYaYoPmNqR9PcM9PmOrRtRoNlOpPsNlOoPpN8OqRrMvPnOtQxNnOqM3摘要二、财险：保费增长分化，COR预计同比提升，但仍能维持较好盈利。➢保费：车险保费维持常态化增长，非车险表现分化。一方面，车险受①宏观经济修复放缓，消费降级致使车均保费下降；②新车在汽车保有量中的占比减小，对保费的拉动作用降低，双重影响增速放缓，但受益于新能源车市占率提升，预计有望维持在5%左右增长；另一方面，非车险表现分化，中国人保业务主动压降了部分盈利性较差险种，叠加意外险产品切换，1-5月非车险增速放缓至10.8%，但预计平安、太保仍实现了高速增长。➢COR：预计2023年仍能维持较好盈利。2023Q1，人保、平安、太保财险综合成本率分别为95.7%、98.7%、98.4%，分别同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct，人保、太保综合成本率大幅改善预计主要源于公司持续增强业务把控；平安综合成本率提升预计主要由保证险赔付率高企带来，随着经济改善，预计影响将逐步出清。考虑到Q2出险率或小幅抬升（去年同期疫情发散下居民出行减少）及气象局预测下半年或有暴雨洪涝、高温热浪等灾害，预计2023年COR同比抬升，但预计龙头险企凭借着成本端、费用端的管控及定价优势，仍能维持较好盈利。三、投资建议：当前估值重回低位，安全边际较高。随着后续对于经济预期企稳，以及对于负债端下半年增速大幅放缓担忧的缓释、中长期向上信心的确立，保险股有望重启估值修复。推荐中国平安、中国太保、新华保险。截至7月10日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.72、0.55、0.45、0.45倍，历史估值分位分别处于13%、3%、9%、11%；友邦、太平的2023PEV分别为1.52、0.13倍，历史估值分位分别处于15%、2%。四、风险提示：居民储蓄需求被提前消耗、权益市场波动、长端利率大幅下行、宏观经济复苏不及预期。 4寿险：负债端持续高增PART 01 51.1寿险：上半年负债端超预期反弹➢储蓄需求旺盛，叠加3.5%预定利率产品的停售预期，上半年NBV高弹性增长。2023Q1平安、国寿、太保NBV分别同比+8.8%、+7.7%、+16.6%，我们预计，2023Q2 国寿、平安、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为+45%、+60%、+62%、+34%、+44%、+50%；H1分别为+19%、+27%、+35%、+16%、+32%、+36%。图1：保险公司2023H1NBV预估资料来源：各公司财报，财通证券研究所图2：保险公司2023Q2NBV预估资料来源：各公司财报，财通证券研究所27.1%18.8%35.0%16.1%31.9%36.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险中国太平2022H12023H1同比增速60%45%62%34%44%50%0%10%20%30%40%50%60%70% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险中国太平2022Q22023Q2同比 6➢经济修复反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日，叠加房产投资效应减弱，居民储蓄意愿仍然高企。2023Q1，倾向于“更多储蓄”的居民占比仍高达58.0%，驱动居民储蓄余额高速增长，截至2023年5月，我国金融机构新增人民币存款共计9.24万亿元，同比高增17.6%，驱动居民储蓄余额较年初增长7.7%。1.1寿险：增长归因—保本保息的储蓄险更能承接居民储蓄迁移需求图3：我国居民储蓄意愿高企图4：居民/住户储蓄余额高速增长58.00 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03中国:更多储蓄占比中国:更多消费占比中国:更多投资占比资料来源：wind，财通证券研究所资料来源：wind，财通证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023金融机构储蓄存款余额（亿元）同比增速 7➢在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，储蓄和储蓄险更受偏好。①2022年两轮“破净潮”已基本打破居民银行理财保本刚兑属性的认知，叠加理财市场净值波动加剧，自2022Q4以来，银行理财余额已连续两个季度下滑；②受22年来权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至23年6月28日，开放式公募基金近1年内回报为负的占比高达60%，今年来回报为负的产品占比也有37%。1.1寿险：增长归因—保本保息的储蓄险更能承接居民储蓄迁移需求图7：公募基金净值波动大图6：银行理财季度余额变化26.9527.4728.9626.6524.41.93%5.42%-7.98%-8.44%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%22.023.024.025.026.027.028.029.030.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1净值型理财存续规模（万亿元）环比增速图5：银行理财净值波动大注：仅计算wind收录数据的产品资料来源：wind，财通证券研究所注：仅计算wind收录数据的产品资料来源：wind，财通证券研究所资料来源：益普标准公众号，财通证券研究所0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%今年以来回报为负的产品占比近1年内回报为负的产品占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%今年以来回报为负的产品占比近1年内回报为负的产品占比 8➢2022年来，银行已进行了多轮存款利率下调，近期下调后，五年期存款将进入2.5%时代，储蓄险竞争力愈显。一方面，低风险偏好居民的储蓄意愿被可以刚兑的储蓄险替代；另一方面，居民到期的定存将面临到期再配置，将有部分流入储蓄险。1.1寿险：增长归因—保本保息的储蓄险更能承接居民储蓄迁移需求表1：银行五年期定期存款陆续进入2.5%时代银行名称活期三个月半年一年二年三年五年国有银行活期、定期存款利率表（整存整取）工商银行0.201.251.451.652.052.452.50中国银行0.201.251.451.652.052.452.50农业银行0.201.251.451.652.052.452.50建设银行0.201.251.451.652.052.452.50交通银行0.201.251.451.652.052.452.50邮政银行0.251.251.461.682.152.602.65股份制银行活期、定期存款利率表（整存整取）招商银行0.201.251.451.652.052.452.50浦发银行0.201.301.551.852.202.502.55中信银行0.201.301.551.852.102.502.55光大银行0.201.301.551.852.202.502.55广发银行0.201.301.551.852.202.502.55华夏银行0.201.301.551.852.202.502.55民生银行0.251.301.551.852.252.652.70宁波银行0.251.321.591.872.352.752.80兴业银行0.251.301.551.852.302.652.70平安银行0.251.301.551.852.402.652.70浙商银行0.201.301.551.852.302.752.80恒丰银行0.201.301.551.852.302.802.80资料来源：wind，财通证券研究所注：数据截至7月2日 9➢代理人规模下滑幅度已减缓，预计2023年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳。平安、国寿代理人在经历了2021年的大幅调整后，2022年下半年开始降幅收窄，至2023Q1国寿代理人已基本企稳，平安加大清虚力度，Q1环比-9.2%；太保、新华2022年代理人规模分别同比-46.9%、-49.4%，预计也已基本完成人力的清虚。➢代理人产能大幅提升。其中2022年国寿、平安、太保、新华人均首年新保同比+44.9%、+44.9%、+47.6%、+18.8%，主要源于于核心代理人规模企稳（活动率提升为最大佐证）且产能提升（储蓄险销售较好）。预计储蓄险的热销有望