6月金融数据点评：冲量后关注信贷的持续性

固定收益点评 冲量后关注信贷的持续性—6月金融数据点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月12日 6月信贷表现超预期，季末冲量或是主要因素之一。6月新增信贷3.05万作者 亿，在去年高基数的基础上同比多增2400亿元，表现超出市场预期。分 类型来看，居民和企业中长期贷款均表现相对较强。6月居民中长期贷款增加4630亿元，同比多增463亿元，这与高频数据显示的房地产销售同 比下滑并不一致。而同期企业中长期贷款在高基数的基础上同比多增1436 亿元至1.59万亿。票据融资增量有限，6月净减少821亿元，同比多减少1617亿元。6月信贷超预期的增加可能主要是季末冲量所致，由于4、5月信贷表现均偏弱，因而季末银行存在冲量放贷避免季度信贷规模显著收缩的动力。从以往经验来看，季末信贷也往往存在放量可能，6月信贷回升能否持续依然有待继续观察。从整个2季度情况来看，5.1万亿的新增信贷依然低于去年同期5.3万亿的水平。 社融增速继续下降，高基数下政府债券融资同比回落是主要原因。6月新增社融4.2万亿，同比少增9726亿元，高于市场预期。存量社融增速下降0.5个百分点至9.0%。人民币贷款持续回升，而政府债券融资同比回 落，是社融增速放缓的主要原因。6月政府债券净融资5388亿元，同比少增1.08万亿。非标继续收缩，信托贷款、委托贷款和未承兑汇票分别在6 月减少153亿元、57亿元和692亿元。 社融增速放缓，货币和存款增速回落，信贷投放尚未转化为企业存款增加。随着社融增速的放缓，货币增速随之回落。6月增速较上月回落0.3个百分点至11.3%。其中企业存款同比少增明显，6月同比少增8709亿元，当月增加2.06万亿，是货币增速放缓的主要原因。显示信贷投放尚未显著 体现为企业存款的增加，而是更多的转化为企业经营性支出和融资性支出。从狭义货币M1来看，6月同比增速下降1.6个百分点至3.1%，同样反映这一情况。 6月财政存款大幅下降可能反映政府债券的低融资规模以及地方财政困难，但对流动性形成补充。6月财政存款减少1.05万亿，是历年6月减少规模最大的一年，即使去年留抵退税财政存款相对少增，今年也较去年财 政存款多减少6129亿元。财政存款大幅下降一方面是由于6月政府债券净融资规模较少。另一方面，也可能反映地方财政困难，支出压力较大，导致财政库款下降。 6月信贷社融表现超预期，关键在于可持续性。在过去的一段时期中，信贷往往在季末出现冲量，但在季初则往往回落。6月信贷出现大幅攀升之后，持续性有待继续观察。从2季度整体信贷来看，低于去年同期，融资尚难言趋势性改善。同时，从目前高频数据票据等融资利率来看，企业部 门融资需求并不强。较低的房地产销售面积意味着居民部门中长期贷款增长难持续。因而，7月信贷能否持续改善，依然有待继续观察。而对社融来说，政府债券发行节奏到目前为止发行并不快，地方政府资本金可能是约束因素之一。虽然去年3季度基数效应下降，预计社融同比增速将从7月开始回升，但回升幅度或有限。 长端利率更具性价比，继续看好长债与二永，长端利率可能创历史新低。虽然6月信贷社融数据超预期，但考虑到此前季末普遍出现的冲量情况， 6月信贷增长能否持续依然有待进一步观察。而7月高频数据显示出来的 信贷可能继续偏弱势，因而6月信贷社融数据对债市冲击有限。对债市来 说，虽然利率已经接近2022年低点，但考虑到广谱利率下行并创历史新低，付息压力的上升以及增长中枢的下移，长端利率中期可能创历史新低。而从触发因素来看，本月下旬政策不确定性的消失以及后续可能的降息可能成为催化因素。从曲线形态来看，目前短端利率票息劣势明显，短端配置性价比相对不高。而考虑到曲线的陡峭化，长端利率具有更大的配置价值。因而，我们继续建议看好长债和二永债。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：低通胀突显高真实利率》2023-07- 10 2、《固定收益定期：选长选短？长债震荡行情如何突破？》2023-07-09 3、《固定收益定期：资金宽松杠杆再创新高，基金增配曲线整体下移——流动性和机构行为跟踪》2023-07-08 4、《固定收益专题：重债区域风险防控启示录》2023- 07-08 5、《固定收益定期：理财再迎增配月——6月理财月报 2023-07-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：去年以来贷款冲量效应明显3 图表2：社融贷款增速均有所回落3 图表3：货币增速继续下行4 图表4：财政存款大幅下降，或对流动性形成补充4 图表5：票据显示实体融资需求并不强4 图表6：债券发行节奏依然缓慢4 图表7：社融及增速预测5 6月信贷表现超预期，季末冲量或是主要因素之一。6月新增信贷3.05万亿，在去年高 基数的基础上同比多增2400亿元，表现超出市场预期。分类型来看，居民和企业中长期 贷款均表现相对较强。6月居民中长期贷款增加4630亿元，同比多增463亿元，这与高频数据显示的房地产销售同比下滑并不一致。而同期企业中长期贷款在高基数的基础上同比多增1436亿元至1.59万亿。票据融资增量有限，6月净减少821亿元，同比多减少1617亿元。6月信贷超预期的增加可能主要是季末冲量所致，由于4、5月信贷表现均偏弱，因而季末银行存在冲量放贷避免季度信贷规模显著收缩的动力。从以往经验来看，季末信贷也往往存在放量可能，6月信贷回升能否持续依然有待继续观察。从整个2季度情况来看，5.1万亿的新增信贷依然低于去年同期5.3万亿的水平。 社融增速继续下降，高基数下政府债券融资同比回落是主要原因。6月新增社融4.2万亿，同比少增9726亿元，高于市场预期。存量社融增速下降0.5个百分点至9.0%。人民币贷款持续回升，而政府债券融资同比回落，是社融增速放缓的主要原因。6月政府 债券净融资5388亿元，同比少增1.08万亿。非标继续收缩，信托贷款、委托贷款和未 承兑汇票分别在6月减少153亿元、57亿元和692亿元。 图表1：去年以来贷款冲量效应明显图表2：社融贷款增速均有所回落 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 贷款同比多增 社融存量 非政府债券社融存量贷款 同比，%17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2022-012022-052022-092023-012023-05 2017-012018-022019-032020-042021-052022-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速放缓，货币和存款增速回落，信贷投放尚未转化为企业存款增加。随着社融增速的放缓，货币增速随之回落。6月增速较上月回落0.3个百分点至11.3%。其中企业存款同比少增明显，6月同比少增8709亿元，当月增加2.06万亿，是货币增速放缓的 主要原因。显示信贷投放尚未显著体现为企业存款的增加，而是更多的转化为企业经营性支出和融资性支出。从狭义货币M1来看，6月同比增速下降1.6个百分点至3.1%，同样反映这一情况。 6月财政存款大幅下降可能反映政府债券的低融资规模以及地方财政困难，但对流动性 形成补充。6月财政存款减少1.05万亿，是历年6月减少规模最大的一年，即使去年留 抵退税财政存款相对少增，今年也较去年财政存款多减少6129亿元。财政存款大幅下 降一方面是由于6月政府债券净融资规模较少。另一方面，也可能反映地方财政困难，支出压力较大，导致财政库款下降。 图表3：货币增速继续下行图表4：财政存款大幅下降，或对流动性形成补充 同比，%30 M2M1 亿元 20000 新增财政存款同比多增 25 20 15 10 5 0 -5 201520162017201820192020202120222023 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022-012022-052022-092023-012023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 6月信贷社融表现超预期，关键在于可持续性。在过去的一段时期中，信贷往往在季末出现冲量，但在季初则往往回落。6月信贷出现大幅攀升之后，持续性有待继续观察。从2季度整体信贷来看，低于去年同期，融资尚难言趋势性改善。同时，从目前高频数 据票据等融资利率来看，企业部门融资需求并不强。较低的房地产销售面积意味着居民部门中长期贷款增长难持续。因而，7月信贷能否持续改善，依然有待继续观察。而对社融来说，政府债券发行节奏到目前为止发行并不快，地方政府资本金可能是约束因素之一。虽然去年3季度基数效应下降，预计社融同比增速将从7月开始回升，但回升幅度或有限。 图表5：票据显示实体融资需求并不强图表6：债券发行节奏依然缓慢 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 亿元 5000 政府债券净融资信用债净融资 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202220212023 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：社融及增速预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：准备金率为大型金融机构存准率。 长端利率更具性价比，继续看好长债与二永，长端利率可能创历史新低。虽然6月信贷社融数据超预期，但考虑到此前季末普遍出现的冲量情况，6月信贷增长能否持续依然有待进一步观察。而7月高频数据显示出来的信贷可能继续偏弱势，因而6月信贷社融 数据对债市冲击有限。对债市来说，虽然利率已经接近2022年低点，但考虑到广谱利率下行并创历史新低，付息压力的上升以及增长中枢的下移，长端利率中期可能创历史新低。而从触发因素来看，本月下旬政策不确定性的消失以及后续可能的降息可能成为催化因素。从曲线形态来看，目前短端利率票息劣势明显，短端配置性价比相对不高。而考虑到曲线的陡峭化，长端利率具有更大的配置价值。因而，我们继续建议看好长债和二永债。 风险提示 如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有