宏观点评：6月信贷是热还是冷

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20230711 6月信贷是热还是冷 2023年07月11日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《6月非农难改美联储7月加息决心—海外宏观经济周报》 2023-07-11 《今年出口还有什么“顺风”可以依赖？》 2023-07-11 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 降息落地后，当月信贷的总量与结构均超预期，6月新增30500亿元，同比多增2400亿元。在经历“强-弱-强”上半年后，信用投放的所剩空间不足与传导效率偏弱的问题或仍存，在此背景下，今年下半场的信用扩张有何确定与不定？ ◼ 不太确定的是政策的力度。今年6月OMO的超预期领先调降与当周国常会宣布“研究出台一批政策”均体现了政府的快速出手。但进入7月以来，政府表态中对经济的信心、政策的定力都显得更足，尤其是6月信贷数据超预期好转后，市场对政策“强心剂”的期待可能落空，而没有政策相伴的信贷扩张或相对乏力。 ◼ 相较确定的是社融的触底。若后续社融增量参考近年平均节奏（2019-2022年均值），意味着无论是否有增量政策出台，本月9%的增速至少将是今年的“社融底”。而从历史规律来看，“社融底”对“经济底”有较强的前瞻意义，随着下半年信用的企稳扩张，我国经济势必再度经历一段底部周期轮转的过程。 ◼ 以此为线索，信贷“下半场”对资产价格有何指引？我们梳理了历史上从“社融底”到“经济底”的主要资产表现，可以看出股市与商品的回报具有同向变动的规律，反映出“社融底”到“经济底”的过程中还有“市场底”与“商品底”，而根据历史经验，商品大多先于市场触底。另外值得一提的是汇改后的人民币汇率也与股市同涨同跌，我们看到近期汇率与国内定价工业品价格均有底部企稳迹象，下半年对于国内资产价格或许可以更乐观些。 ◼ 具体数据方面，企业中长贷维持强势，同比多增1436亿元。在近期开工数据未显著回升的背景下，我们认为是近期城投债务到期量增多是企业中长贷依旧坚挺的一个支撑。值得注意的是今年一、二季度的企业中长贷脉冲或均达历史高位，在保持资金效率的情况下，下半年实体投资的强回升可能值得期待。 企业短贷超季节性回升，同比多增543亿。去年同期企业经营受疫情扰动较大，资金需求较多，而今年企业的外部压力持续消退，借短钱置换融资成本或是主因。 ◼ 居民短贷迎来“最强6月”，环比与同比均多增，反映终端需求有边际回升趋势，其中主要可能是装修与高温季节下的家电家具需求，端午节旅游出行人次与消费较去年同期均大幅好转，意味着6月消费数据在同比高基数下或表现不差。 居民中长贷超预期反弹，同比多增463亿元，我们认为原因可能有三点：一是近期按揭早偿现象边际缓解；二是6月整体二手房销量同比多增，叠加一线城市新房销售仍有韧性，可能对冲了整体新房销售的同比偏弱；三是年中车市景气较高，6月乘联会口径汽车零售同比基本持平，中汽协口径新能源车销量同比增长35.2%，对中长贷数据有一定拉动。 票据融资同比与环比均下降，与6月中下旬票据利率的大幅回落的直觉不符，我们认为票据利率月末回落或更多是央行季末投放再贷款所致。 ◼ 直接融资方面，政府债券同比大幅少增，基本回归2019年节奏；企业债融资符合季节性。非标压降力度仍较小，委托、信托贷款分别同比多增323亿元、675亿元。 ◼ 风险提示：政策出台超预期变化；信贷投放超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 11 内容目录 1. 6月信贷是热还是冷？ ........................................................................................................................ 4 2. 风险提示 ............................................................................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 11 图表目录 图1： 近期政府表态中政策的定力更足............................................................................................... 5 图2： 6月信贷超预期后，今年社融底已经形成................................................................................ 5 图3： 今年信贷靠前发力明显............................................................................................................... 5 图4： 我国经济呈现“社融底”到“经济底”的规律 ............................................................................... 6 图5： 从“社融底”到“经济底”，股市与商品同向变动 ....................................................................... 6 图6： “商品底”大多先于“市场底” ....................................................................................................... 7 图7： 企业中长贷的信贷脉冲达到历史极值....................................................................................... 7 图8： 6月地方债及城投债到期偿还压力较大.................................................................................... 7 图9： 企业短贷超季节性回升............................................................................................................... 8 图10： 居民短贷迎来“最强6月” ......................................................................................................... 8 图11： 6月按揭早偿情况边际缓解 ...................................................................................................... 8 图12： 6月新房销售同比偏弱.............................................................................................................. 8 图13： 6月二手房销售同比企稳.......................................................................................................... 9 图14： 政府债发行节奏回归2019年................................................................................................... 9 图15： 6月新增社融分项一览............................................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 11 1. 6月信贷是热还是冷？ 降息落地后，当月信贷的总量与结构均超预期，6月新增30500亿元，同比多增2400亿元。在经历“强-弱-强”上半年后，信用投放的所剩空间不足与传导效率偏弱的问题或仍存，在此背景下，今年下半场的信用扩张有何确定与不定？ 不太确定的是政策的力度。今年6月OMO的超预期领先调降与当周国常会宣布“研究出台一批政策”均体现了政府的快速出手。但进入7月以来，政府表态中对经济的信心、政策的定力都显得更足，尤其是6月信贷数据超预期好转后，市场对政策“强心剂”的期待可能落空，而没有政策相伴的信贷扩张或相对乏力。 相较确定的是社融的触底。若后续社融增量参考近年平均节奏（2019-2022年均值），意味着无论是否有增量政策出台，本月9%的增速至少将是今年的“社融底”。而从历史规律来看，“社融底”对“经济底”有较强的前瞻意义，随着下半年信用的企稳扩张，我国经济势必再度经历一段底部周期轮转的过程。 以此为线索，信贷“下半场”对资产价格有何指引？我们梳理了历史上从“社融底”到“经济底”的主要资产表现，可以看出股市与商品的回报具有同向变动的规律，反映出“社融底”到“经济底”的过程中还有“市场底”与“商品底”，而根据历史经验，商品大多先于市场触底。另外值得一提的是汇改后的人民币汇率也与股市同涨同跌，我们看到近期汇率与国内定价工业品价格均有底部企稳迹象，下半年对于国内资产价格或许可以更乐观些。 具体数据方面，企业中长贷维持强势，同比多增1436亿元。在近期开工数据未显著回升的背景下，我们认为是近期城投债务到期量增多是企业中长贷依旧坚挺的一个解释。值得注意的是今年一、二季度的企业中长贷脉冲或均达历史高位，在保持资金效率的情况下，下半年实体投资的强回升可能值得期待。 企业短贷超季节性回升，同比多增543亿。去年同期企业经营受疫情扰动较大，资金需求较多，而今年企业的外部压力持续消退，借短钱置换融资成本或是主因。 居民短贷迎来“最强6月”，环比与同比均多增，反映终端需求有边际回升趋势，其中主要可能是装修与高温季节下的家电家具需求，端午节旅游出行人次与消费较去年同期均大幅好转，意味着6月消费数据在同比高基数下或表现不差。 居民中长贷超预期反弹，同比多增463亿元，我们认为原因可能有三点：一是近期按揭早偿现象边际缓解；二是6月整体二手房销量同比多增，叠加一线城市新房销售仍有韧性，可能对冲了整体新房销售的同比偏弱；三是年中车市景气较高，6月乘联会口径汽车零售同比基本持平，中汽协口径新能源车销量同比增长35.2%，对中长贷数据有一定拉动。 票据融资同比与环比均下降，与6月中下旬票据利率的大幅回落的直觉不符，我们 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 5 / 11 认为票据利率月末回落或更多是央行季末投放再贷款所致。 直接融资方面，政府债券同比大幅少增，基本回归2019年节奏；企业债融资符合季节性。非