请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022年04月13日 宏观点评 “出口热、进口冷”的背后 事件：按美元计，3月出口同比14.7%，预期13.1%，前值为6.2%；进口同比-0.1%，预期8.2%，前值为10.4%；贸易顺差473.8亿美元，前值为305.8亿美元。 核心结论：外需走弱、但我国出口仍偏强，价格是最重要的支撑；进口增速自2020年9月以来首次转负，进一步凸显了内需不足。继续提示，政策底已现，经济底未到，政策当务之急仍是全力稳增长（包括稳外贸）；后续出口仍有韧性，短期紧盯4大扰动。 一、总体看，3月出口不差、进口疲弱，内需不足仍是大拖累。出口方面，3月出口同比增14.7%，高于预期的13.1%和前值6.2%；出口环比26.9%，基本符合季节性（2014-2019年同期均值为26.8%），表明3月出口仍强，预示国内疫情高发、物流受限等对出口的拖累尚未显现。进口方面，3月进口同比下降0.1%，低于预期的8.2%和前值10.4%，是2020年9月以来首次负增；进口环比22.3%，弱于季节性（2014-2019年同期均值为27.5%），也进一步凸显了我国内需不足。 二、具体看，进口、出口冷热不均的背后，有4大信号 1）外需走弱、但我国出口仍强，价格是最重要的支撑。一方面，3月全球以及美国、欧元区、英国等主要经济体制造业PMI分别下降0.6、1.5、1.7、2.8个百分点；同样，与中国出口结构类似的韩国、越南3月出口三年复合增速也分别下降了0.4、1.3个百分点，表明3月外需走弱，这也和3月中国PMI新出口订单、八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量均下降相对应。另一方面，出口是量、价两方面共同作用的结果，特别是2021年下半年以来，价格的权重明显增加，3月外需走弱、但出口同比仍超预期，说明价格仍是出口的重要支撑。而且，从已公布出口金额和数量的商品看，比如铝材出口金额同比增75.6%、出口数量同比仅增34.0%，肥料出口金额降6%、出口数量降40.2%，集成电路出口金额同比增15.5%、出口数量同比降13.4%等，也能得到验证。 2）出口商品结构“两强两弱”：出行链强、汽车链强、投资链弱、竣工链弱。一是箱包、鞋靴等出行相关产品分别同比增32.7%、26.6%，指向海外疫情防控放松，出行需求增加。二是汽车出口同比54.6%，延续超高增速，这也是最近两年我国出口持续的亮点之一。但是，由于本轮疫情影响，上海已有多家车企宣布停产，需要关注是否会对4月汽车出口形成扰动。三是3月机电产品出口同比仅增11.2%，低于总体增速约3.5个百分点，3月我国机床进口同比下降达11.6%，指向全球生产和经济恢复均已趋缓。四是竣工链延续弱势，3月家具、灯具、家电等竣工相关产品分别同比增7.1%、9.9%、-8.5%，均低于总体出口增速，对应海外竣工周期已处于下行区间。 3）出口国别延续分化，指向不同国家经济恢复存在差异。3月对发达国家出口延续分化，其中对欧盟、美国出口分别同比增21.4%、22.4%，分别高于总体增速6.7、7.7个百分点，特别是对欧出口已连续8个月高于总体增速；对日出口同比仅9.7%，延续偏弱。新兴国家中，对印度、巴西出口是亮点，3月分别同比增31.6%、22.0%，分别高于总体增速16.9、7.3个百分点；对东盟、韩国出口分别为10.4%、14.4%，均低于总体增速。 4）能源是3月进口的重要支撑，剔除能源后的3月进口增速降幅更大。3月能源进口（原油、煤及褐煤、成品油及天然气等）合计382.7亿美元，同比增36.6%。特别是俄乌冲突导致能源价格上涨，价格的影响偏大，比如3月原油进口数量、金额同比分别为降14.0%、增36.0%；煤及褐煤进口数量、金额同比分别为降39.9%、增6.7%。换言之，如果剔除能源进口，3月进口增速降幅将进一步扩大至5.2%，这也与3月制造业PMI（降0.7个百分点）、PMI进口指数（降1.7个百分点）相对应。 三、往后看，2022年出口大概率趋于回落、但韧性仍强，短期紧盯4大扰动 全年看，维持此前判断：鉴于全球经济放缓、价格支撑弱化、基数中枢抬升等因素，2022年我国出口增速大概率趋于回落，但回落的节奏和幅度仍需进一步观察，倾向于认为：出口韧性仍然较强，预计全年出口增速仍有望达到5%-8%左右。短期紧盯4大扰动： >疫情扰动物流和供应链：前期报告我们指出，疫情可能扰动物流和部分行业供给，特别是3月东北、长三角物流大幅下降，虽然3月数据表明物流下降对出口影响有限，但上海作为我国最大的外贸口岸，仍需关注后续疫情是否会对出口运输、进口清关形成扰动。 >俄乌冲突不确定性仍强：前期报告中我们反复提示，重点关注俄乌冲突导致能源价格上涨，是否会对全球及欧洲经济造成拖累，进而影响我国出口。目前欧美对俄制裁、俄乌双方谈判和交战都在继续，不确定性仍强，短期仍需关注谈判进展、欧美制裁、油价。 >稳外贸相关举措落地情况：12.10中央经济工作会议明确“多措并举稳定外贸”，4.2国务院再度召开外贸形势座谈会，进一步强调“千方百计完成稳外贸目标任务”。在“外部环境更趋严峻复杂、发展面临诸多风险挑战”背景下，更多稳外贸组合拳可期，包括稳供应链、完善出口退税、外贸企业融资支持、简化办事流程等。 >人民币贬值、贸易环境可能的改善，对出口有提振作用：近期人民币汇率贬值压力有所加大，3.23美国贸易办公室宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，叠加RCEP正式生效、我国积极加入CPTPP等等，这些也有望提振我国出口。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《出口“开门红”的背后》2022-03-07 2、《物流角度看当前疫情的经济影响》2022-04-08 3、《经济底还没到—3月PMI的5大信号》2022-03-31 4、《政策底再确认，哪些“绝招”可期？》2022-03-30 5、《2021年出口强势收官，2022年不必悲观》2022-01-14 6、《俄乌冲突升级的4点影响》2022-02-22 2022年04月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：3月出口续超市场预期 图表2：3月进口疲弱，同比增速自2020年9月以来首次转负 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：全球以及重要经济体制造业PMI多数趋于下行 图表4：韩国出口延续下行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所（2021年为两年复合、2022年为3年复合增速） 图表5：不同商品出口增速情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -60-40-20020406016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-03%出口金额:美元:当月同比出口金额:美元:累计同比-40-30-20-10010203040506016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-03%进口金额:美元:当月同比进口金额:美元:累计同比单位%美国欧元区英国日本韩国印度越南巴西全球走势图2022-0357.156.555.254.151.254.051.752.353.02022-0258.658.258.052.753.854.954.349.653.62022-0157.658.757.355.452.854.053.747.853.22021-1258.858.057.954.351.955.552.549.854.32021-1161.158.458.154.550.957.652.249.854.22021-1060.858.357.853.250.255.952.151.754.32021-0961.158.657.151.552.453.740.254.454.12021-0859.961.460.352.751.252.340.253.654.12021-0759.562.860.453.053.055.345.156.755.42021-0660.663.463.952.453.948.144.156.455.52021-0561.263.165.653.053.750.853.153.756.02021-0460.762.960.953.654.655.554.752.355.92021-0364.762.558.952.755.355.453.652.855.0-40-30-20-1001020304017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03%韩国：出口增速韩国：出口增速-40-20020406080100120稀土未锻造的铝及铝材箱包及类似容器通用机械设备鞋靴纺织纱线、织物及制品塑料制品农产品集成电路总出口手机水海产品玩具服装及衣着附件灯具、照明装臵及类似品自动数据处理设备及零件家具及其零件医疗仪器及器械家用陶瓷器皿成品油(海关口径)船舶肥料音视频设备及其零件家用电器%3月出口同比2月出口同比 2022年04月13日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表6：3月对不同经济体出口增速 图表7：如果剔除能源进口，内需可能比想象的更弱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。 -10-505101520253035美国欧盟日本东盟韩国印度巴西总出口%中国对主要经济体出口同比2022-032022-02-9-4161116-30-20-10010203040506016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-03百分点%差值（未剔除能源进口增速-剔除能源进口增速，右轴）进口金额:当月同比进口金额：剔除能源：同比 2022年04月13日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本