敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月11日 总量研究 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备 ——2023年7月11日利率债观察 1、6月信贷数据的改善再度验证了货币政策的高效 从总量上看6月份的信贷数据是大超预期的，从结构上看更是好的。我们认为，6月份信贷数据的明显改善主要得益于人民银行克服困难，加大了宏观政策调控力度。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF和MLF利率各10bp，20日LPR亦相应下行了10bp。在6月18日的报告《为何我们认为当前的收益率偏低？》中我们曾指出“我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的‘降息’敏感。”例如，去年1月政策利率降息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降息，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年8月政策利率降息，8月和9月均形成了贷款的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显。与去年的若干次降息类似，今年6月中旬的政策利率降息和LPR下行均具有提振市场信心、激发信贷需求的作用，显然6月份信贷的改善既是顺理成章的，也再一次地验证了我国货币政策的高效。事实上，在6月13日的报告《请对信贷乐观一些》中我们便强调“未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度”。 2、10Y国债的估值偏贵，宜早做准备 宏观经济是一个不可中断的连续过程，稳定“不稳定的经济”是宏观调控的根本要义。每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。6月16日李强总理主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。国常会还特别强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。” 我们注意到，人民银行迅速贯彻落实国常会精神，于6月30日增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动经济持续回升向好，而政策端的变化有可能造成收益率的上行。 事实上，当前10Y国债的估值水平已算不上便宜。一方面，今日（2023年7月11日）10Y国债收益率为2.64%，处于自2020年初以来的6.7%分位数。另一方面，今日R001和10Y国债收益率的滤波值分别为1.30%和2.64%，而去年全年当R001滤波值运行至1.30%时，其所对应的10Y国债收益率及其滤波值基本都是高于当前的。显然，参照资金市场利率，目前的10Y国债收益率是偏低的。 当前偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的强烈预期。随着推动经济持续回升向好的一批政策措施的密集出台以及经济金融数据的陆续公布，投资者对于经济悲观的预期大概率会被扭转，下一阶段收益率反弹的概率明显大于下行的可能。我们建议投资者早做准备，宜未雨而绸缪，毋临渴而掘井。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 请对信贷乐观一些——2023年6月13日利率债观察 当前10Y国债收益率已明显偏低——2023年6月11日利率债观察 预计5月新增贷款超1.5万亿元——2023年6月2日利率债观察 LPR的平稳与货币政策的传导——2023年5月22日利率债观察 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月9日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 6月信贷数据的改善再度验证了货币政策的高效 今年5月份人民币贷款同比少增约0.53万亿元，一些投资者将其形容为“塌方”，并趋势外推地认为6月份的数据会更差。5月数据公布日（6月13日）恰逢OMO降息，两项因素叠加在一起使得该日10Y国债收益率大幅下行了4.8bp。 今日（7月11日）公布的6月份的信贷数据较5月份明显改善，由同比少增变成了同比多增。从总量上看6月份的数据是大超预期的。路透社调研的结果显示，市场对6月份新增贷款预期的中位数为2.34万亿元，而实际值为3.05万亿元，实际值超出预期值约三成。在7月9日的报告《金融数据正受到基数因素的影响》中我们建议“使用两年平均增速指标以滤除去年5月以来基数明显上行所造成的影响。”今年6月新增人民币贷款的两年平均增速为20.4%，既明显高于5月份的-1.0%，也明显高于自2021年1月以来7.2%的平均值。 图表1：历年5月、6月的新增人民币贷款规模 1.15 1.18 1.48 1.50 1.89 1.36 1.84 1.66 1.81 2.12 2.81 3.05 11.31.61.92.22.52.83.12018年2019年2020年2021年2022年2023年5月6月 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年6月 图表2：10Y国债收益率 2.6152.6352.6552.6752.6951-Jun6-Jun9-Jun14-Jun16-Jun21-Jun27-Jun30-Jun5-Jul10-Jul10Y国债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年7月11日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 在上述报告中我们也曾指出“单月数据容易受到月度间波动的影响从而有可能形成错误的指向性，因此我们在使用两年平均增速数据时，宜更加注重今年与过去两年自年初以来累计增量的比较。这样，可以将累计增量数据相对稳定和单月增速数据比较灵敏这两个优势有机地融合在一起。”今年前6个月人民币贷款增加了15.7万亿元，明显高于去年与前年同期的13.7与12.8万亿元，累计增量数据与两年平均增速指标形成了良好的互相印证。 从结构上看6月份的数据更是好的。最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期贷款的两年平均增速达到了41.6%，不仅超过了自2021年1月以来30.1%的平均值，更是较今年5月份的11.9%大幅提高了29.7个百分点。而且，年初以来企业中长期贷款累计增长了9.7万亿元，分别较去年和前年提高了56%和47%。 图表3：新增贷款同比增速与相应的两年平均增速 -60%-40%-20%0%20%40%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23新增贷款的单月同比新增贷款单月同比的两年均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年6月 图表4：历年年初以来的新增贷款累计值 3.568.51113.51618.5211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 我们认为，6月份信贷数据的明显改善主要得益于人民银行克服困难，加大了宏观政策调控力度。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF和MLF利率各10bp，20日LPR亦相应下行了10bp。在6月18日的报告《为何我们认为当前的收益率偏低？》中我们曾指出“我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的‘降息’敏感。”例如，去年1月政策利率降息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降息，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年8月政策利率降息，8月和9月均形成了贷款的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显。与去年的若干次降息类似，今年6月中旬的政策利率降息和LPR下行均具有提振市场信心、激发信贷需求的作用，显然6月份信贷的改善既是顺理成章的，也再一次地验证了我国货币政策的高效。事实上，在6月13日的报告《请对信贷乐观一些》中我们便强调“未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度”。 图表5：新增企业中长期贷款单月同比增速的两年均值 -25%-5%15%35%55%75%95%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23新增企业中长期贷款单月同比的两年均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年6月 图表6：历年上半年新增企业中长期贷款的规模 9.71 6.22 6.62 4.86 3.48 3.72 3456789102023年2022年2021年2020年2019年2018年上半年新增企业中长期贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表7：MLF利率与LPR 4.14.34.54.74.9Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-235Y以上LPR3.53.73.94.14.3Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-231Y L PR2.62.833.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%