2021年6月17日利率债观察：DR007回到2.2%后，10Y国债收益率该回到哪里？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月17日 总量研究 DR007回到2.2%后，10Y国债收益率该回到哪里？ ——2021年6月17日利率债观察 1、 DR007的上行是正常且预期内的 小满前后，南方的雨水渐渐多了，北方的天气慢慢热了，市场的资金利率也悄悄涨了。在一些投资者看来，近期资金市场的变化是超预期的，这也导致了10Y国债收益率的上行。但事实上，有如小满时节就会变热一样，本阶段资金利率的稳健回升既是正常的，又是早应该被预期到的。 我们观察到，央行正在引导DR007为代表的市场利率以7D OMO利率为中枢波动。因此，既会有前者（DR007利率）高于后者（7D OMO利率）的时候，也会有前者低于后者的阶段。今年二月下旬之后的一段时间，DR007的趋势值一直位于7D OMO利率之下，显然这不大可能是个长期稳定的状态。（注：本文的趋势值指H-P滤波值。）我们预计，今后较长的一段时间内，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。 2、 DR007回到2.2%后，10Y国债收益率该回到哪里？ 中期来看，10Y国债收益率将基本运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大，这也是我们年初以来便坚持的观点。相较于中期，债券市场短期的走势更加难以把握，我们不妨用以下逻辑进行分析：当前（6月17日）10Y国债收益率较6月1日3.04%的低点抬升了10bp，而本段时间资金利率的稳健上行本是可预期到的，这说明目前存在超调的可能。因此我们预计，短期内10Y国债收益率将低位运行，甚至有小幅回落的机会，市场无需过度恐慌。 综上，我们对利率品的观点是“短多长稳”，但我们并不建议激进地博取其中的“短多”，因为当前10Y国债3.14%的收益率并不高，因此投资性价比也算不突出（或说是收益率下行的空间不够大）。事实上，一切交易型投资策略都可以归结为趋势投资和均值回复这两个路径。今年较难出现明显的趋势，显然不适宜进行趋势投资。所以年初以来我们一直强调“投资者切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期”。（详请见《10Y国债的估值正处于舒适区间——2021年1月4日利率债观察》等报告。） 在均值回复策略中，市场越恐慌、收益率越高时利率品越具有投资价值。也就是说，在接近[3.0%,3.3%]区间高点时（如2月末的3.28%）宜买入，在接近低点时（如6月初的3.04%）宜卖出，而不是相反。当前10Y国债的收益率为3.14%，恰处于上述区间的中部，宜多观望。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势（2020-05-08） 建议用两年平均增速分析金融数据——2021年4月11日利率债观察（2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与LPR相比，我们更关心存款利率——2021年2月20日LPR点评（2021-02-20） 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18日货币政策观察（2021-02-18） DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021年2月7日利率债观察（2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？——2021年1月21日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 DR007的上行是正常且预期内的 小满前后，南方的雨水渐渐多了，北方的天气慢慢热了，市场的资金利率也悄悄涨了。在一些投资者看来，近期资金市场的变化是超预期的，这也导致了10Y国债收益率的上行。事实上，有如小满时节就会变热一样，本阶段资金利率的稳健回升既是正常的，又是早应该被预期到的。 我们观察到，央行正在引导DR007为代表的市场利率以7D OMO利率为中枢波动。因此，既会有前者（DR007利率）高于后者（7D OMO利率）的时候，也会有前者低于后者的阶段。今年二月下旬之后的一段时间，DR007的趋势值一直位于7D OMO利率之下，显然这不大可能是个长期稳定的状态。（注：本文的趋势值指H-P滤波值。） 在5月8日的报告《流动性缺口的预测误差大，实际意义小》中，我们曾提示过：“4月中下旬DR007利率的滤波值出现了平稳且小幅的上行，这反映出前期由财政系统所投放的流动性正在被合理地消耗，但是流动性余量仍是充裕的。未来，随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生，银行体系对于央行资金的需求可能再度升温。”因此我们说，此后DR007回归至（甚至小幅超过）2.20%是正常且可预期的，无非是时间或早或晚罢了。 值得注意的是，虽然近期DR007的趋势值有所上行，但其波动率是下降的。今年5月DR007日度数据的标准差为0.184，而六月初至今（注：6月17日）已经降至了0.068。特别是这几天DR007一直牢牢地钉在2.20%附近，更加凸显了政策利率的中枢作用。 部分投资者认为，前期资金利率较低是针对七月的“特殊安排”，并担心在该时点之后资金市场将出现较为明显的变局。我们认为这是有待讨论的。众所周知，一段时间内的资金利率取决于经济基本面以及当时的政策取向。目前全球经济复苏和疫情防控仍存在不稳定不确定因素，国内经济持续恢复基础仍需巩固，而且进一步加大直接融资比重是现阶段最突出的一项任务，此时似乎并没有大幅收缩银行体系流动性的必要。我们预计，今后较长的一段时间内，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。 图表1：DR007利率及其滤波值 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：数据截至2021年6月17日；图中虚线为7D OMO利率 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 2、 DR007回到2.2%后，10Y国债收益率该回到哪里？ 如果真像我们预计的，未来DR007的趋势值大体回到2.2%附近，那么10Y国债收益率该回到哪里？从估值的角度看，10Y国债收益率可以分解为三个部分：1Y MLF利率、1Y国债与MLF间利差、10Y国债与1Y国债间利差。其中： 1Y国债收益率围绕着作为中期政策利率的MLF利率运行，两者间利差时大时小，历史均值为-47bp，中位数为-49bp。（注：研究窗口为2016年1月初-2021年6月17日，下同。）当前1Y MLF利率为2.95%，因此隐含的1Y国债收益率中性值为2.5%左右。 10Y国债与1Y国债间利差呈现显著的负向相关性，Pearson相关系数为-0.85。定量测算的结果显示，该期限利差的中性值大致为-37.24×1Y国债收益率+156.85bp。在2.5%的1Y国债中性利率下，期限利差的中性值为63.8bp，对应的10Y国债收益率中性值为3.15%，目前10Y国债收益率已经与上述中性值较为接近。因此中期来看，10Y国债收益率将基本运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大，这也是我们年初以来便坚持的观点。 图表2：DR007利率及其滤波值 历史均值=-47bp 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：Bp 数据截至：2021年6月17日 图表3：1Y国债收益率与10Y-1Y利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 横轴：%；纵轴：Bp 数据窗口：2016年1月初-2021年6月17日 注：横轴为1Y国债收益率的月均值；纵轴为该月10Y国债-1Y国债间的利差。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 相较于中期，债券市场短期的走势更加难以把握，我们不妨用以下逻辑进行分析：当前（6月17日）10Y国债收益率较6月1日3.04%的低点抬升了10bp，而本段时间资金利率的稳健上行本是可预期到的（本文开头部分有相应的阐述），这说明目前存在超调的可能。因此我们预计，短期内10Y国债收益率将低位运行，甚至有小幅回落的机会，市场无需过度恐慌。 综上，我们对利率品的观点是“短多长稳”，但我们并不建议激进地博取其中的“短多”，因为当前10Y国债3.14%的收益率并不高，因此投资性价比也算不突出（或说是收益率下行的空间不够大）。事实上，一切交易型投资策略都可以归结为趋势投资和均值回复这两个路径。今年较难出现明显的趋势，显然不适宜进行趋势投资。所以年初以来我们一直强调“投资者切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期”。（详请见《10Y国债的估值正处于舒适区间——2021年1月4日利率债观察》等报告。） 在均值回复策略中，市场越恐慌、收益率越高时利率品越具有投资价值。也就是说，在接近[3.0%,3.3%]区间高点时（如2月末的3.28%）宜买入，在接近低点时（如6月初的3.04%）宜卖出，而不是相反。当前10Y国债的收益率为3.14%，恰处于上述区间的中部，宜多观望。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表4：10Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：数据截至2021年6月17日；21年6月数据为6月17日值，其余月为月均值。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接