利率债观察：10Y国债收益率回到3.0%以上是大概率事件

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月27日 总量研究 10Y国债收益率回到3.0%以上是大概率事件 ——2021年7月27日利率债观察 1、 10Y国债收益率回到3.0%以上是大概率事件 降准激起了债券投资者心中的涟漪，这无疑是本轮10Y国债收益率快速下行的核心原因。现在，很多投资者都认为货币政策已由“稳”转为了“松”，并预期政策会进一步宽松。但问题是，政策的取向真的发生变化了么？ 在央行宣布降准后，MLF利率仍然维持在2.95%的水平，这充分体现出稳健的政策取向并没有变。投资者也应对货币政策保持理性的预期。DR007利率也未呈下降趋势，仍以7D OMO利率为中枢进行波动。众所周知，MLF利率和DR007利率是债券市场定价的基础，这两个利率没有下降，充分说明降准对债券市场并非是什么实质性的利好。 不难发现，当前市场的认知与央行实际态度之间存在不小的背离：一方面，MLF、DR007等“离央行近”的利率都没有降低，而1Y CD、1Y国债、10Y国债收益率等“离市场近”的利率降了不少；另一方面，央行在反复强调“降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有改变”，市场则固执地认为“大放水”已经开始了。 类似的背离历史上也曾有过，给我们留下了前车之鉴。例如，2020年4月3日人民银行宣布将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，当时很多人认为该项政策是要压低货币市场的利率水平，因此可以进一步做多利率债。但实际上，政策本意只是提高银行持有超储的机会成本，从而促进其更好地服务实体经济特别是中小微企业。事实证明，市场的力量是很难和央行抗衡的，在该年5月货币政策操作回归正常之后10Y国债收益率便进入了上行的通道。 以史鉴今，述往思来。近期央行一再表示“稳健货币政策取向没有改变”，MLF、DR007等利率也未曾降低；与此相对的是市场中较强的政策宽松预期，以及10Y国债收益率的明显下行。参照历史经验，这段时间10Y国债收益率的下行无疑是在给未来的上行累积风险。 在经历了大幅下行之后，近期10Y国债收益率基本运行在2.9%左右，恰好与去年此时的水平大致相当。去年7-8月时，我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，但这没有阻碍10Y国债收益率于8月回到3.0%以上。相较于去年同期，当前统筹疫情防控和经济社会发展的成果得到了进一步拓展和巩固，经济运行持续稳定恢复，稳中加固、稳中向好。我们认为，在这样的基本面背景以及稳健的政策环境下，10Y国债收益率回到3.0%以上也应是大概率事件。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势（2020-05-08） 建议用两年平均增速分析金融数据——2021年4月11日利率债观察（2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与LPR相比，我们更关心存款利率——2021年2月20日LPR点评（2021-02-20） 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18日货币政策观察（2021-02-18） DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021年2月7日利率债观察（2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？——2021年1月21日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 10Y国债收益率回到3.0%以上是大概率事件 在数年之后，2021年7月26日这一天仍可能被债券投资者所提及，因为该日10Y国债收益率跌破了2.9%。（注：7月26日中债10Y国债收益率为2.87%。）在7月7日国常会决定“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”之前，10Y国债收益率还在3.06%的位置。当时鲜有人能预料到，在接下来的13个交易日内其将大幅下降近20bp。 降准激起了债券投资者心中的涟漪，这无疑是本轮10Y国债收益率快速下行的核心原因。现在，很多投资者都认为货币政策已由“稳”转为了“松”，并预期政策会进一步宽松。但问题是，政策的取向真的发生变化了么？ 实际上这个问题不难回答。在7月15日的报告《稳健货币政策取向没有发生改变——2021年7月MLF操作点评》中我们曾指出“市场主体观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可”。在央行宣布降准后，MLF利率仍然维持在2.95%的水平，这充分体现出稳健的政策取向并没有变。投资者也应对货币政策保持理性的预期。 DR007利率也未呈下降趋势，仍以7D OMO利率为中枢进行波动。众所周知，MLF利率和DR007利率是债券市场定价的基础，这两个利率没有下降，充分说明降准对债券市场并非是什么实质性的利好，这也是我们在7月11日的报告《为何降准？为何全面降准？为何是中性降准？》中所强调的。进一步讲，如此的中性降准即便未来再实施几次，对债券市场仍旧不会形成实质的利好。 图表1：10Y国债收益率 7月7日国常会决定“适时运用降准等货币政策工具”。7月9日央行宣布全面降准。7月15日降准实施，MLF 1000亿元。7月26日10Y国债收益率降至2.87%。2.9% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年7月27日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 当然，假如未来MLF降息，那么就另当别论了。但是，我们判断下半年MLF降息的概率并不高。事实上，当前经济持续稳定恢复（上半年我国GDP同比增长12.7%），工业企业利润平稳较快增长（上半年全国规模以上工业企业利润同比增长66.9%），长期向好的经济基本面没有变，尚看不到MLF降息的迫切性。 我们也观察到，当前市场中存在较强的MLF降息预期，但似乎那些支持降息的理由都不够有说服力。比如说，部分投资者认为1Y期限的市场利率降低了，所以MLF利率就要降。这个逻辑显然是因果倒置的，因为市场利率是以政策利率为中枢波动，而不是相反。部分投资者认为，因为这次降了准，所以接下来就要降息，这样才能将降准的红利传向实体。这个逻辑更是不对的，降准本身就可以优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好地支持实体经济，不需要再通过降息予以传导。 不难发现，当前市场的认知与央行实际态度之间存在不小的背离：一方面，MLF、DR007等“离央行近”的利率都没有降低，而1Y CD、1Y国债、10Y国债收益率等“离市场近”的利率降了不少；另一方面，央行在反复强调“降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有改变”，市场则固执地认为“大放水”已经开始了。 图表2：DR007利率及其滤波值 7DO M O = 2.2%1Y M LF= 2.95% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年7月27日 图表3：GDP以及工业企业利润总额的累计同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 类似的背离历史上也曾有过，给我们留下了前车之鉴。例如，2020年4月3日人民银行宣布将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，当时很多人认为该项政策是要压低货币市场的利率水平，因此可以进一步做多利率债。但实际上，政策本意只是提高银行持有超储的机会成本，从而促进其更好地服务实体经济特别是中小微企业。事实证明，市场的力量是很难和央行抗衡的，在该年5月货币政策操作回归正常之后10Y国债收益率便进入了上行的通道。 以史鉴今，述往思来。近期央行一再表示“稳健货币政策取向没有改变”，MLF、DR007等利率也未曾降低；与此相对的是市场中较强的政策宽松预期，以及10Y国债收益率的明显下行。参照历史经验，这段时间10Y国债收益率的下行无疑是在给未来的上行累积风险。 在经历了大幅下行之后，近期10Y国债收益率基本运行在2.9%左右，恰好与去年此时的水平大致相当。去年7-8月时，我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，但这没有阻碍10Y国债收益率图表4：1Y和10Y国债收益率及其滤波值 7月7日国常会决定“适时运用降准等货币政策工具”。 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年7月27日 图表5：2020年的10Y国债收益率（周均值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年末 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 于8月回到3.0%以上。相较于去年同期，当前统筹疫情防控和经济社会发展的成果得到了进一步拓展和巩固，经济运行持续稳定恢复，稳中加固、稳中向好。我们认为，在这样的基本面背景以及稳健的政策环境下，10Y国债收益率回到3.0%以上也应是大概率事件。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表6：10Y国债收益率的月均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据截至2021年7月，该月数据为7月27日值 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人