利率债观察：10Y国债的估值已贵

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月14日 总量研究 10Y国债的估值已贵 ——2023年5月14日利率债观察 1、10Y国债估值相对于近期的DR偏贵 以近期的DR作为基准进行估算，10Y国债的估值是偏贵的。DR007的滤波值与10Y国债收益率之间一直保持着较强的相关性，例如2018年初至今（指2023年5月12日，下同）两者的Pearson相关系数高达0.86。2018年初至今10Y国债与DR007间利差的均值和中位数分别为172bp和173bp，而当前为148bp，显示出当前的利差偏窄，即10Y国债估值是偏贵的。 模型法所给出的结论亦是如此。我们以2018年初至今DR007滤波值的日度数据作为自变量，以该段时间10Y国债收益率作为因变量建立OLS模型，得到：10Y国债收益率=0.7698×DR007的滤波值+1.3777。该模型的R2为0.75，显示出拟合良好。以当前DR007的滤波值输入模型，得到10Y国债收益率的中性水平为2.89%，显著高于当前2.71%的实际值。此外，DR007的当前值、近3日均值、近5日均值、月初以来的均值皆恰为1.81%，我们将该值作为自变量输入模型，得到10Y国债收益率的中性水平为2.77%，亦是高于当前实际值的。 2、考虑到资金利率的动态变化，10Y国债估值亦是偏贵的 进入5月以来DR007出现了较为明显的下行，这也是压低10Y国债收益率的一个关键原因。部分投资者认为，4月份信贷数据的“塌方”迫使央行于近期向银行体系注入了大量流动性。事实上，自5月6日以来人民银行一直维持着每日20亿元的“地量”公开市场操作规模，这也显示出当前资金市场的宽松并非是央行从公开市场主动注入流动性所致。而且更为关键的是，4月份的信贷增长并非是“塌方”。 从历史规律上看，4月的信贷增长常是弱于3月的。在2015至2023年这9年中，有7个年份4月贷款的增量都低于3月，而在剩下的那两年中4月也仅仅是略微超过了3月而已。这9年3月份平均新增信贷2.11万亿元，而4月份为1.01万亿元，后者不足前者的五成。今年一季度信贷投放的力道很强，因此4月份相较于3月回落的幅度也高了一些，这是符合历史规律的，是正常现象。 在今年1月4日的报告《再见，2022；你好，2023》中我们曾指出：23年春节后至第二季度末的大部分时间内，DR007都较有可能低于OMO利率，该阶段资金利率会保持合理的弹性。当前我们依然维持上述观点，认为5-6月DR007会较为紧密地围绕OMO利率波动，虽然其均值会较4月有所降低，但幅度是有限的。按照前文中的模型计算，当前10Y国债收益率对应于1.73%的DR007，而5月、6月内DR007的月均值降至1.73%的概率较小。因此，即使考虑到未来资金利率的动态变化，当前2.71%的10Y国债收益率也是偏低的，未来一两个月内其中枢进一步下移的空间有限，而收益率的反弹是大概率事件。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察 写在回购成交量突破8万亿之时——2023年4月7日利率债观察 不见趋势且估值合理，此时该如何操作？——2023年4月2日利率债观察 利率债收益率或将下行——2023年3月26日利率债观察 LPR还将继续保持平稳——2023年3月20日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 DR007是10Y国债估值的锚 10Y国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。这是因为债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若DR下行且在较长时间内维持低位，杠杆成本便会降低，投资者便可以得到更为丰厚的杠杆收益。当然，这也会吸引投资者更多地加杠杆买债券，并带动债券收益率下行。投资者的杠杆成本并不取决于某一日，而是整个杠杆存续期的DR。所以我们在定价时，既要考虑近期DR的水平，更要考虑未来一段时间内DR的走势。 此处值得一提的是，DR是10Y国债估值的锚，而存款利率并不是，具体论述烦请参见我们的报告《债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察》。事实上，去年人民银行已建立存款利率市场化调整机制并带动了存款利率的下行，而去年10Y国债收益率并未跟随存款利率下行，年末时反倒比年初高了2bp。 2、 10Y国债估值相对于近期的DR偏贵 以近期的DR作为基准进行估算，10Y国债的估值是偏贵的。DR007的滤波值与10Y国债收益率之间一直保持着较强的相关性，例如2018年初至今（指2023年5月12日，下同）两者的Pearson相关系数高达0.86。2018年初至今10Y国债与DR007间利差的均值和中位数分别为172bp和173bp，而当前为148bp，显示出当前的利差偏窄，即10Y国债的估值是偏贵的。此外，2019年初至今利差的均值和中位数分别为170bp和165bp，2020年初至今的均值和中位数分别为183bp和184bp，皆明显高于当前水平。这说明“当前10Y国债估值偏贵”的结论是具有稳健性的。 图表1：10Y国债收益率、DR007及其滤波值 1.11.62.12.63.13.6Jan-18Nov-18Sep-19Jul-20May-21Mar-22Jan-23DR007DR007滤波10Y国债 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 截至日期：2023年5月12日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 模型法所给出的结论亦是如此。我们以2018年初至今DR007滤波值的日度数据作为自变量，以该段时间10Y国债收益率作为因变量建立OLS模型，得到：10Y国债收益率=0.7698×DR007的滤波值+1.3777。该模型的R2为0.75，显示出拟合良好。以当前DR007的滤波值输入模型，得到10Y国债收益率的中性水平为2.89%，显著高于当前2.71%的实际值。此外，DR007的当前值、近3日均值、近5日均值、月初以来的均值皆恰为1.81%，我们将该值作为自变量输入模型，得到10Y国债收益率的中性水平为2.77%，亦是高于当前实际值的。 3、 考虑到资金利率的动态变化，10Y国债估值亦是偏贵的 进入5月以来DR007出现了较为明显的下行，这也是压低10Y国债收益率的一个关键原因。部分投资者认为，4月份信贷数据的“塌方”迫使央行于近期向银行体系注入了大量流动性。事实上，自5月6日以来人民银行一直维持着每日20亿元的“地量”公开市场操作规模，这也显示出当前资金市场的宽松并非是央行从公开市场主动注入流动性所致。而且更为关键的是，4月份的信贷增长并非是“塌方”。 从历史规律上看，4月的信贷增长常是弱于3月的。在2015至2023年这9年中，有7个年份4月贷款的增量都低于3月，而在剩下的那两年中4月也仅仅是略微超过了3月而已。这9年3月份平均新增信贷2.11万亿元，而4月份为1.01万亿元，后者不足前者的五成。 银行对于“开门红”的追求是造成4月份信贷常弱于3月的一个重要原因。在2015至2022年中，一季度贷款增量平均占全年的34.7%，信贷前置的现象较为明显。一季度信贷的发力必然会消耗掉一些项目储备，从而制约了4月份信贷的增长。而且，一季度信贷发力得越猛，4月份便容易回落得越多。一季度信贷增量在全年中的占比可以在一定程度上代表一季度发力的程度，该比值与4月份相较于3月份回落的幅度呈现出明显的正相关，Pearson相关系数达到了84.2%。今年一季度信贷投放的力道很强，因此4月份相较于3月回落的幅度也高了一些，这是符合历史规律的，是正常现象。 图表2：10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差 75105135165195225255Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21Jul-22Apr-2310Y国债-DR007滤波 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 截至日期：2023年5月12日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 此外，信贷增长在季度内的波动是造成4月份信贷常弱于3月的另一个重要原因。每年的二至四季度经常出现季初月（注：例如4月）信贷增长较少、季末月增长较多的现象。例如，在2015至2022年中，4月、7月、10月信贷增量的均值皆明显低于相应的季末月的增量。受篇幅所限，对此更详细的阐述烦请参见我们的报告《为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5月11日利率债观察》。 图表3：一季度信贷增量在全年信贷增量中的占比 31.3%36.4%31.2%30.1%34.5%36.1%38.5%39.1%25%28%31%34%37%40%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年一季度信贷增量在全年中的占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2022年 图表4：一季度信贷在全年中的占比 VS 4月信贷相对于3月的降幅 -10%10%30%50%70%90%30%32%34%36%38%40%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年一季度信贷增量在全年中的占比4月信贷增量相对于3月的降幅（RHS） 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2022年 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 今年4月新增贷款的三月同比增速为28.2%，形成了过去较长时间以来的高点。而且，4月新增企业中长期贷款的三月同比增速达到81.9%，依然处于历史较高的水平。此外，今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、前年同期的9.0、9.1万亿元。以上数据皆说明4月信贷的增长是适度的，且结构也不错，并不是所谓的“塌方”。 图表5：2015-2022年各月份信贷增量的均值 0.511.522.531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月信贷增量平均值（2015-2022年） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2022年 图表6：新增贷款的三月