穿越周期、龙头恒强，空间仍广

百胜中国（09987.HK） 穿越周期、龙头恒强，空间仍广 百胜中国为市占率领先的多品牌餐饮龙头。公司前身为百胜餐厅集团中国业务，百胜中国于2016年10月31日自YUM分拆。公司目前为国内市占率领先的多品牌快餐龙头，运营多个中国领先餐饮品牌，包括肯德基、必胜客和新兴品牌TACOBELL、小肥羊、黄记煌、Lavazza和烧范儿。截 止2022年底，公司拥有12947家餐厅，覆盖中国1800多座城镇，拥有 超过4.1亿会员。2022年公司实现营业总收入95.69亿美元，归母净利 润4.42亿美元。公司当前以直营为主要扩张方式，肯德基为核心品牌、试水多个赛道。股权分散，核心高管经验丰富。 国内餐饮行业空间大，快餐为优质赛道、龙头恒强。国内餐饮市场超4万亿规模，空间广阔，而行业集中度和连锁化率远低于国外市场，外部环境 证券研究报告|首次覆盖报告 2023年07月11日 买入（首次） 行业前次评级 餐饮 7月7日收盘价(港元) 430.80 总市值(百万港元) 181,684.87 总股本(百万股) 417.28 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 0.27 股票信息 股价走势 百胜中国恒生指数 扰动加速中小餐饮出清，为龙头进一步抢占市场提供空间，其中需求大、 成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。快餐为优质的餐饮子赛道：快餐行业市场规模约万亿。相比正餐，快餐赛道�需求相对单一，SKU普遍较少； ②服务简单；③客单价相对较低、基本定位于高性价比；④满足的是日常便餐需求，复购频次更高。以上特点决定快餐赛道是标准化程度高、能够诞生龙头的相对优质赛道，未来连锁化率有望继续有所提升。其中西式快餐赛道三千亿市场（根据弗若斯特沙利文），口味长青，连锁化率及集中度显著高于餐饮行业，百胜中国为龙头，2019年销售额市占率为19.13%。龙头两种经营模式错位竞争。 公司规模、品牌领先，产品持续创新，数字化、供应链赋能。1）品牌实力多年积累，肯德基必胜客已成为国民品牌。肯德基/必胜客分别于1987/1990年进入中国，多年以来积累深厚的品牌实力和消费者认知。后续因时制宜，积极改变定位、并通过各类营销活动持续抢占消费者心智。当下来看，百胜中国已经在西式快餐等长青赛道建立极强的消费者认知和 规模优势。2）优质产品、立足本地化持续创新。以肯德基为例，其进入中国市场后立足本地化、产品持续创新迭代，当前已经形成本土差异化菜 41% 27% 14% 0% -14% -27% -41% 2022-072022-112023-032023-06 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师毕筱璟 执业证书编号：S0680523040002邮箱：bixiaojing@gszq.com 相关研究 单。且在产品研发支持下，2022年公司推出约500款新品、持续吸引消 费者复购。3）数字化、供应链持续赋能，外卖助力产能扩张。供应链：公司进入中国后即开始搭建本地化供应链，至今国内积累800余家独立供应商并建立严格完善的供应商筛选机制。同时持续完善物流体系建设、打造全链路数字化物流体系，目前国内拥有30个以上物流中心。数字化：公司实现消费者体验端、门店端的全流程数字化管理。在消费者端通过超级APP、小程度等触达消费者，较早实现点单、支付等全流程数字化并积累大量会员（2022年必胜客/肯德基会员分别为3.8/1.3亿人）；门店端，数字化系统赋能门店效率提升。外卖：较早布局，基于合适菜单、外送模式，立足门店网络，抓住外卖的增长趋势，目前外卖收入占比达到约40%。 肯德基稳健展店构筑基本盘、必胜客调整成果持续兑现。1）肯德基为公司核心品牌，外部环境扰动期间展现韧性、同店表现相对稳健，同时逆势 请仔细阅读本报告末页声明 稳健扩张。展望未来，预计在新品创新、优化体验等因素驱动下同店稳健增长；同时开发小镇模式助力下沉、门店面积更小助力高线城市加密，测算门店数量空间仍广。2）必胜客2017年起实行复兴计划。通过：�狠抓基本面，优化产品和服务：简化菜单、持续推新、定位性价比重塑品牌价值。②加强数字化互动和体验：升级会员权益、发布新的APP，数字化能力对标肯德基；③提升非堂食销售：升级系统，实现全部订单自派送；④门店升级并优化新店投资：持续进行门店优化；2019年必胜客开发卫星店模式，降低前期投资、缩短投资回报周期。3）抓住咖啡市场增长机遇，与意大利咖啡集团LAVAZZA成立合资公司，致力于2025年布局千家门店。 投资建议：公司作为国内餐饮行业龙头，立足于优质产品、持续创新；多年来积累品牌实力，同时持续加大对于数字化、供应链、外卖等投入，积 累会员。外部环境扰动期间展现经营韧性。当前外部环境逐渐改善，肯德基作为核心品牌、未来同店有望稳步增长，门店扩张空间仍广；必胜客“复兴计划”后显著改善，预计加速展店；同时抓住咖啡市场机遇、LAVAZZA有望加速扩张。我们预测公司2023-2025年实现营业收入110.43/123.81/136.88亿美元，分别同比+15.40%/+12.12%/+10.56%。 归母净利润8.58/10.53/12.48亿美元，分别同比 +94.10%/22.76%/18.52%。选取美股餐饮龙头（市值前四名公司）估值水平，可比公司PEFY2平均为27X，叠加外部环境改善、公司盈利能力提升，我们给予公司目标价593港元，对应2024年PE30X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；空间测算误差。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 9,853 9,569 11,043 12,381 13,688 增长率yoy（%） 19.2 -2.9 15.40 12.12 10.56 归母净利润（百万美元） 990 442 858 1,053 1,248 增长率yoy（%） 26.3 -55.4 94.10 22.76 18.52 EPS最新摊薄（美元/ 2.37 1.06 2.05 2.52 2.99 净资产收益率（%） 12.9 6.7 11.0 11.9 12.4 P/E（倍） 23.2 52.1 26.8 21.8 18.4 P/B（倍） 3.3 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年7月7日收盘价注：1USD=7.83HKD 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元）利润表（百万美元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4716 3940 5834 6570 8156 营业收入 9853 9569 11043 12381 13688 现金 1136 1130 2897 3644 5101 营业成本 7734 7829 8642 9543 10466 应收票据及应收账款 67 64 87 82 105 营业税金及附加 64 34 106 147 163 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 649 279 396 452 482 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 564 594 653 726 797 存货 432 417 520 515 620 研发费用 65 78 135 140 145 其他流动资产 3081 2329 2329 2329 2329 财务费用 -60 -84 -90 -101 -111 非流动资产 8507 7886 7990 8160 8575 资产减值损失 34 32 0 0 0 长期投资 292 266 240 214 188 其他收益 -643 94 0 0 0 固定资产 2251 2118 1915 1711 1673 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2884 2378 2711 3110 3590 投资净收益 -54 -28 0 0 0 其他非流动资产 3080 3124 3124 3124 3124 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 13223 11826 13823 14730 16730 营业利润 1392 685 1201 1475 1748 流动负债 2383 2166 2860 2676 3382 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2332 2098 2792 2608 3314 利润总额 1392 685 1201 1475 1748 其他流动负债 51 68 68 68 68 所得税 369 207 312 383 455 非流动负债 2918 2500 2500 2500 2500 净利润 1023 478 889 1091 1294 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 33 36 31 38 45 其他非流动负债 2918 2500 2500 2500 2500 归属母公司净利润 990 442 858 1053 1248 负债合计 5301 4666 5360 5176 5882 EBITDA 1358 651 1487 1751 2034 少数股东权益 866 678 709 747 793 EPS（美元） 2.37 1.06 2.05 2.52 2.99 股本 4 4 418 418 418 资本公积 4695 4390 4390 4390 4390 主要财务比率 留存收益 2892 2191 3080 4171 5465 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 7056 6482 7754 8807 10056 成长能力 负债和股东权益 13223 11826 13823 14730 16730 营业收入(%) 19.2 -2.9 15.4 12.1 10.6 营业利润(%) 25.6 -50.8 75.4 22.8 18.5 归属于母公司净利润(%) 26.3 -55.4 94.1 22.8 18.5 获利能力毛利率(%) 21.5 18.2 21.7 22.9 23.5 现金流量表（百万美元） 净利率(%) 10.0 10.0 4.6 7.8 8.5 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 12.9 6.7 11.0 11.9 12.4 经营活动现金流1131 1413 1712 1191 2178 ROIC(%) 10.5 5.3 8.9 9.7 10.2 净利润1023 478 889 1091 1294 偿债能力 折旧摊销516 602 346 375 417 资产负债率(%) 40.1 39.5 38.8 35.1 35.2 财务费用-60 -84 -90 -101 -111 净负债比率(%) 17.1 13.7 -9.8 -16.8 -28.7 投资损失54 28 0 0 0 流动比率 2.0 1.8 2.0 2.5 2.4 营运资金变动303 -219 568 -174 578 速动比率 1.7 1.5 1.8 2.1 2.1 其他经营现金流-705 608 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-855 -522 -450 -545 -832 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出689 679 130 196 441 应收账款周转率 118.7 146.1 146.1 146.1 146.1 长期投资-56 176 26 26 26 应付账款周转率 3.6 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流-222 333 -294 -323 -3