国债月报：政策预期落地前，震荡

政策预期落地前，震荡 国债月报2023/07/07 宏观金融组蒋文斌 jiangwb@wkqh.cn0755-23375128 从业资格号：F3048844交易咨询号：Z0017196 CONTENTS 1 月度评估及策略推荐 月度要点小结 经济数据：自二季度开始，经济下行压力较大已成为市场共识。从6月份最新的PMI数据看，制造业的PMI数据已趋于平稳，由5月份的48.8反弹至49.0，其中装备制造业及高技术制造业的PMI数据则出现了反弹，预计主要原因是新能源汽车的销售及出口表现持续超预期，对我国制造业的整体表现有明显的带动作用。而服务业的PMI数据则出现了连续三个月的下滑，由3月份的56.9回落至6月份的52.8，暂未看到企稳迹象。从非制造业的PMI细分项中看，商务活动及从业人员数据下滑较为明显，表明当下就业市场形势仍较为严峻。高频数据方面，房地产销售数据仍处在过去五年的同期低位，汽车消费数据较好。海外方面，欧美核心通胀和就业数据表现持续超预期，高息环境预计将维持更长时间，将对人民币汇率的企稳带来持续的压力。预计当下经济数据对行情的影响将有限，更多的需关注政策端的发力水平，重点关注7月底中央政治局会议的相关表述。 流动性：本周央行公开操作净投放11190亿，其中MLF净投放370亿，逆回购净投放10820亿，主要为半年末的常规性投放。 利率：最新中国十年期国债收益率2.64%，10Y美债收益率4.05%，中美利差再次扩大。6月份的逆回购、MLF、1年 期及5年期LPR利率均下调10BP。 小结：经济数据回落已成共识，当下市场关注的焦点在于政策是否出台以及出台的力度如何，由于前期行情表现 已基本反映了政策的预期，可关注七月底中央政治局会议的相关内容。短期市场将重新回到“弱现实+强政策预期”的博弈中，行情预计震荡为主。 基本面评估 股指基本面评估 估值 驱动 基差 价格 经济数据 流动性 利率 重要事件 多空评分 0 -1 1 1 -1 0 简评 基差有所反弹至合理位置 价格偏高 主要经济数据持续回落 银行间流动性宽松 利率偏低 无 小结 小结：国内经济数据回落已成共识，当下市场关注的焦点在于政策是否出台以及出台的力度如何，由于前期行情表现已基本反映了政策的预期，可关注七月底中央政治局会议的相关内容。短期市场将重新回到“弱现实+强政策预期”的博弈中，行情预计震荡为主。 交易策略建议 交易策略建议 策略类型 操作建议 盈亏比 推荐周期 核心驱动逻辑 推荐等级 首次提出时间 单边 多单持有T主力合约，长期换月 / 长期 当前价位偏低，且远期合约长期贴水 ★★★★☆ 2021.6.12 2 期现市场 国债期货行情 表1：国债各品种表现 名称 T当季连续T下季连续T隔季连续 TF当季连续TF下季连续TF隔季连续 TS当季连续 TS下季连续TS隔 收盘价（元）周涨跌（元）月涨跌（元）年涨跌（元） 周成交量(手) 284622 11834 持仓量(手) 192106 持仓量变化 101.990 101.590 101.230 102.180 101.895 101.720 101.360 0.320 0.290 0.270 0.280 0.230 0.240 0.000 0.000 0.000 0.000 0.0 1.865 2.055 2.255 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 价差：TS-T 价差：TF-T 价差：TS-TF 行情表现 图1：主力合约结算价走势 103 102 101 100 99 98 97 96 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 价差：TS-T 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 T.CFE 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 TF.CFE 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 TS.CFE 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 图2：跨品种价差走势 5 4 3 4 2 3 1 2 0 1 -1 0 -2 -1 -2 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2023-07-01 图3：跨期价差走势图4：T主力合约结算价及基差走势 T:当季-次季TF:当季-次季TS:当季-次季 3 3 2 2 1 1 0 -1 -1 -2 -2 -3 103 102 基差(右)结算价 1.5 1.0 101 100 99 98 97 0.5 0.0 -0.5 -1.0 96-1.5 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 行情表现 图5：TF主力合约结算价及基差走势 103 103 102 102 101 101 100 100 99 99 98 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2020-09-10 2020-11-10 2021-01-10 2021-03-10 2021-05-10 2021-07-10 2021-09-10 基差 2021-11-10 2022-01-10 结算价 2022-03-10 2022-05-10 2022-07-10 2022-09-10 2022-11-10 2023-01-10 2023-03-10 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2023-05-10 图6：TS主力合约结算价及基差走势 102 102 101 101 100 100 99 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2020-09-10 2020-11-10 2021-01-10 2021-03-10 2021-05-10 2021-07-10 2021-09-10 基差 2021-11-10 2022-01-10 2022-03-10 结算价 2022-05-10 2022-07-10 2022-09-10 2022-11-10 2023-01-10 2023-03-10 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 2023-05-10 3 主要经济数据 图7：GDP（亿）及增速（%）图8：PMI GDP:现价:当季值GDP:现价:累计值GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比 6.30 140000020.00 1200000 15.00 1000000 10.00 800000 600000 5.00 0.00 400000 200000 -5.00 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0-10.00 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、2023年1季度GDP实际增速4.5%，近两年平均增速4.65%； 2、六月份制造业PMI数据为49.0,前值48.8；服务业PMI为52.8，前值为53.8。 图9：制造业PMI细分项图10：非制造业PMI细分项 2023-062023-052023-042023-062023-052023-04 PMI:生产经营活动预期PMI:供货商配送时间 PMI:从业人员 PMI:生产 60 50 40 30 20 10 PMI:新订单 供应商配送时间 存货 商务活动 70 60 50 40 30 20 10 新订单 PMI:原材料库存 在手订单 PMI:主 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、六月制造业PMI细分项中，生产和新订单的反弹带动了制造业PMI数据的反弹，但在手订单、新出口订单、从业人员等细分项继续回落； 2、六月非制造业PMI细分项中，商务活动、新出口订单、从业人员等细分项回落，带动非制造业PMI数据回落。 图11：价格指数同比（%）图12：价格指数细分项（%） CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、五月份CPI同比增长0.2%，前值0.1%；PPI同比增长-4.6%，前值-3.6%； 2、五月份CPI细分项中，食品及能源价格环比回落幅度较大，核心CPI变化不大。 图13：出口增速（%）图14：出口地区拉动（%） �口金额:当月同比�口金额:累计同比 美国欧盟东盟日本韩国中国香港俄罗斯 15 90 10 70 5 50 300 10-5 -10 -30 -50 -10 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -15 2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、五月份我国出口金额（美元计价）同比-7.5%，前值8.5%；前五月累计同比0.3%，前值2.5%，五月份增速环比回落较大，主要是四月份高增速来自于去年的低基数影响。 2、从出口地区看，俄罗斯对我国出口的带动作用较大，其他主要贸易伙伴均出现了明显的回落。 图15：工业增加值（%）图16：社会消费品零售总额（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比 4040 3030 20 10 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 0 -10 20 10 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -10 -20 -20-30 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿