CPI或有阶段性负增

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 CPI或有阶段性负增 2023年7月11日 CPI或有1-2个月的同比负增。CPI同比增速不及市场预期，显示出物价仍有三重压力。第一，原油价格下跌和猪周期下行继续给CPI施加压力第二，工业部门产能过剩仍对工业消费品价格有压制。第三，Q2以来服务消费价格同比涨幅略有回调，显示需求恢复步调偏慢。6月通胀数据显示出当前国内物价压力仍存，在此背景下，我们认为年内通胀低点或尚未过去，7月CPI可能还会继续下行，我们预计CPI有1-2个月陷入负增速区间，主要有三个方面的原因：一是猪周期下行未结束，猪价上涨幅度有限；二是短期内国际油价对通胀的压制可能延续；三是在产能周期的影响下，短期内经济有延续工业品通缩的压力。 三季度PPI同比降幅或将收窄。6月PPI同比降幅连续第六个月扩大，PPI的同比降幅不仅比市场预期更加悲观，而且创下2015年12月以后的新低。首先，6月PPI同比大幅回落既有去年基数的影响，也有今年大宗商品价格回落的影响。1）6月是最大的高基数效应。2）石油、煤炭等大宗商品价格回落，多数行业价格环比延续下降趋势，但一些技术密集型行业价格环比小幅上涨。其次，我们认为，PPI下行态势已经在筑底，预计三季度降幅将出现收窄。一是最大的高基数效应或将褪去。二是国内经济恢复慢但仍在修复进程，预计缓慢修复将对冲部分负增。 后续PPI-CPI剪刀差或将收窄。总结来看，6月消费者价格指数同比增速为0%，而生产者价格指数进一步下跌，这表明二季度国内经济恢复的步调偏慢，而价格方面的疲软态势也表明当前的需求疲软已给经济增长带来阻力，国内出台更多刺激政策的必要性正在上升。根据我们的最新研判，下一阶段，货币政策有望维持积极取向。一是央行可能重新加强信贷投放的窗口指导；二是三季度末前后或有“功能性”降准；三是国内产能周期触底前，央行或再次降息。在经济回升过程中，我们认为，下半年CPI在经历1-2月的负区间后，或将进入缓慢上行阶段。而PPI同比增速正在触底，三季度PPI降幅或将收窄。根据历史经验，PPI-CPI剪刀差走势和PPI走势更相关，我们认为后续PPI-CPI剪刀差或将出现趋势性收窄 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、CPI或有1-2个月的同比负增3 二、三季度PPI同比降幅或将收窄5 三、后续PPI-CPI剪刀差或将收窄7 风险因素8 图目录 图1：整体CPI和核心CPI均小幅回落3 图2：交通和通信项CPI同比涨幅回落较多3 图3：消费品CPI同比增速连续三个月处于负增速区间4 图4：猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力5 图5：油价下行，加剧消费品价格下行压力5 图6：6月PPI同比降幅继续走阔6 图7：最上游的采掘工业降幅依然最大7 图8：PPI和CPI间的差距在扩大8 一、CPI或有1-2个月的同比负增 6月CPI同比持平，比前值低0.2个百分点回落至0%，CPI同比增速不及市场预期的0.1%，显示出物价仍有三重压力。 第一，原油价格下跌和猪周期下行继续给CPI施加压力。6月布伦特原油价格中枢小幅下移，同时，去年同期油价基数走高，导致油价同比降幅明显扩大。在原油价格下跌之下，交通和通信项同比价格降幅继续扩大，交通工具用燃料项CPI已经连续3个月为负。不仅如此，猪周期下行也未结束。6月猪肉价格同比增速为-7.2%，降幅比5月扩大4个百分点，猪肉项对CPI的拖累进一步扩大，这也加剧了CPI的下行压力。 图1：整体CPI和核心CPI均小幅回落 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %CPI:当月同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：交通和通信项CPI同比涨幅回落较多 4%5月：当月同比6月：当月同比 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第二，工业部门产能过剩仍对工业消费品价格有压制。今年4月以来，消费品CPI同比连续三个月处于负增长区间，扣除能源的工业消费品价格由5月环比持平转为6月环比下降0.3%，导致6月工业消费品同比降幅继续 扩大1个百分点，回落至-2.7%，扣除能源的工业消费品价格同比降幅也有扩大，进一步回落至-0.5%。 第三，Q2以来服务消费价格同比涨幅略有回调，显示需求恢复步调偏慢。二季度以来，服务消费价格同比增速一直有回调，6月服务CPI同比继续回落至0.7%，是今年以来的次低水平。4-6月服务消费价格涨幅回调，显示需求恢复步调偏慢。在本轮复苏中，经济主要呈结构性复苏特征，即服务CPI表现好于消费品CPI表现。而二季度呈现出来的物价组合是“消费品持续负增，服务涨幅略有回调”，这显示出二季度需求恢复步调比较缓慢。 图3：消费品CPI同比增速连续三个月处于负增速区间 %CPI:消费品:当月同比中国:CPI:当月同比CPI:服务:当月同比(右)%125 104 83 62 41 20 0-1 -2-2 -4-3 资料来源:Wind，信达证券研发中心 6月通胀数据显示出当前国内物价压力仍存，在此背景下，我们认为年内通胀低点或尚未过去，7月CPI可能还会继续下行，我们预计CPI有1-2个月陷入负增速区间，主要有三个方面的原因： 第一，猪周期下行未结束，猪价上涨幅度有限。去年6月底-7月初，猪肉价格开始明显上行，而目前猪肉供应充足，再加上今年的收储节奏比去年来说偏慢，短期内猪价或难以大幅上行。当前猪肉产能去化较缓，短期看仍处在周期的摸底阶段。在去年基数抬高的背景下，猪价同比降幅可能进一步扩大，继续加剧对消费品价格的压力。 第二，短期内国际油价对通胀的压制可能延续。受海外经济景气度走弱的影响，国际原油需求的支撑力量减弱。去年同期的地缘政治因素导致能源价格基数较高，进而拖累今年整体物价涨幅，短期内这对今年CPI的压制或将延续。 第三，在产能周期的影响下，经济延续工业品通缩的特征。5000户工业企业设备能力利用水平与产能利用率高度相关。目前，工业产能利用率已降至历史较低水平。2023Q1工业产能利用率为74.3%，已经降至2015-2016年水平，即供给侧改革取得成效前的水平。在产能周期等多个周期共振下降的背景下，通胀仍处于较低水平。 综合来看，7月物价水平可能继续探底。当前处于经济修复早期，通胀处于较低水平，我们认为短期内CPI可能还会走低，或会出现1-2个月的负增长，低点预计在7月。但即使单月CPI暂时性跌入负区间，也并不意味着通缩，因为暂时性跌入负区间与持续性负增长并不等同。 图4：猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力 %中国:CPI:消费品:当月同比% 9中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比(右) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 150 100 50 0 -50 -100 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：油价下行，加剧消费品价格下行压力 中国:CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比(右) 9%中国:CPI:消费品:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、三季度PPI同比降幅或将收窄 %40 30 20 10 0 -10 -20 -30 6月PPI同比降5.4%，预期降5%，前值降4.6%。6月PPI同比降幅连续第六个月扩大，PPI的同比降幅不仅比市场预期更加悲观，而且创下2015年12月以后的新低。 首先，6月PPI同比大幅回落既有去年基数的影响，也有今年大宗商品价格回落的影响。 1）6月是最大的高基数效应。6月PPI环比下降0.8%，同比下降5.4%，PPI当月环比降幅出现收窄而同比降幅却在扩大，显示出6月PPI同比回落有去年基数的影响。其中，生产资料和生活资料PPI同比延续5月下降趋势，仍位于负增长区间。国家统计局数据显示，今年上半年，PPI比去年同期下降3.1%。 从生产资料的大类行业来看，同比降幅最大的分项依旧是采掘业，同比降幅扩大至两位数（-16.2%），而原材料、加工工业价格分别为-9.5%和-4.7%（见图7）。分行业看，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业价格降幅在14.9%-25.6%之间，且降幅均扩大，这些行业合计影响PPI同比下滑2.81个百分点，比5月影响扩大0.71个百分点。 2）石油、煤炭等大宗商品价格回落，多数行业价格环比延续下降趋势。受国际市场原油价格继续回落的影响，多数相关行业延续5月环比下降趋势。其中，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降2.6%、1.6%、0.8%；而煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降6.4%和2.2%。 环比降幅上，PPI环比降幅收窄主要源自上游的生产资料价格变动。6月PPI环比下降0.8%，降幅较5月收窄 0.1个百分点。其中，生产资料价格降幅收窄0.1个百分点，而生活资料价格降幅与5月相同。 需要注意的是，一些技术密集型行业价格环比小幅上涨。飞机制造、智能消费制造和医疗仪器设备及器械制造价格上涨0.2%。此外，风力发电和太阳能发电价格分别上涨2.6%和1.4%。 其次，我们认为，PPI下行态势已经在筑底，预计三季度降幅将出现收窄。 一是最大的高基数效应或将褪去。6月PPI环比降幅已经收窄，而PPI同比降幅仍继续扩大，反映出PPI的变动很大一部分源自于去年高基数效应的影响。2023年下半年，国际原油等大宗商品的高基数效应将有所减弱，下半年伴随高基数效应减弱，PPI翘尾因素将有所回升，PPI同比降幅有望收窄。 二是国内经济恢复慢但仍在修复进程，预计缓慢修复将对冲部分负增。当前国内需求属于恢复性增长，从6月PMI表现来看，需求不足问题仍是突出的矛盾，政府释放出“多部门正密集谋划新一轮稳增长政策”的信号，再加上经济本身也在缓慢修复，我们认为后续PPI探底后或将逐步回升。但由于全年翘尾因素的拖累，预计PPI大概率延续负增，因此三季度PPI或呈现出降幅收窄态势。 图6：6月PPI同比降幅继续走阔 PPI:生活资料:当月同比 20%PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图7：最上游的采掘工业降幅依然最大 %5月同比涨跌幅6月同比涨跌幅 4 0 -4 -8 -12 -16 -20 资料来源:国家统计局，信达证券研发中心 三、后续PPI-CPI剪刀差或将收窄 总结来看，6月消费者价格指数同比增速为0%，而生产者价格指数进一步下跌，这表明二季度国内经济恢复的步调偏慢，而价格方面的疲软态势也表明当前的需求疲软已给经济增长带来阻力，国内出台更多刺激政策的必要性正在上升。 目前来看，央行已经开启了政策窗口。6月以来，货币政策已经加大了逆周期调控力度。比如：6月央行小幅下调了一项关键的政策利率，政府部门还延长了电动汽车购买者的税收优惠。根据我们的最新研判，下一阶段，货币政策有望维持积极取向。我们认为未来降准和降息均有可能，一是央行可能重新加强信贷投放的窗口指导；二是三季度末前后或有“功能性”降准；三是国内产能周期触底前，央行或再次降息。 在经济回升过程中，根据国内自身的修复动能来看，我们认为，下半年CPI在经历1-2月的负区间后，或将进入缓慢上行阶段。下半年CPI同比中枢有抬升趋势，但CPI上升幅度有限。而PPI同比增速正在触底，三